2023年报&2024一季度点评：集采影响逐步消化，2024年增长趋势改善

通策医疗（600763） 证券研究报告·公司点评报告·医疗服务 2023年报&2024一季度点评：集采影响逐步消化，2024年增长趋势改善 买入（维持） 2024年05月04日 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师冉胜男 执业证书：S0600522090008 ranshn@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2,719 2,847 3,241 3,833 4,515 同比（%） (2.23) 4.70 13.87 18.26 17.78 归母净利润（百万元） 548.27 500.47 604.82 753.74 936.63 同比（%） (21.99) (8.72) 20.85 24.62 24.26 EPS-最新摊薄（元/股） 1.71 1.56 1.89 2.35 2.92 P/E（现价&最新摊薄） 35.55 38.95 32.23 25.86 20.81 股价走势 通策医疗沪深300 投资要点 事件：2023年，公司实现营业总收入28.47亿元（+4.70%，表示同比增速，下同），归母净利润5亿元（-8.72%），扣非归母净利润4.81亿元 （-8.37%）。2024年一季度，公司实现营业总收入7.08亿元（+5.03%）， 归母净利润1.73亿元（+2.51%），扣非归母净利润1.70亿元（+4.20%）。 2023年业绩基本符合预期，2024年一季度业绩符合预期。 集采政策下种植业务收入保持增长，正畸业务略有下滑。分业务来看，2023年除了正畸业务略有下滑，其他各项业务均保持增长。其中，种植业务收入4.79亿元（+6.95%），儿科业务4.99亿元（+2.90%），修复业务4.56亿元（+6.72%），大综合业务7.56亿元（+8.34%），正畸业务4.99 亿元（-3.14%）。2023年4月国家医保局种植牙集采政策全面落地，公司在全国率先落实国家种植牙集采政策，推出低价种植项目，实现以价换量。2023年，公司种植量5.3万多颗，同比增长47%，同时种植业务在大幅降价的情况下，实现约7%收入增速。受到宏观经济环境影响，正畸业务略有下滑，其他各项业务实现个位数小幅增长。2024年下半年，随着种植业务集采降价影响同比因素消除，及正畸业务客单价有望稳定等，公司业务增长有望加速。2023年，公司毛利率、净利率分别为39%和20.32%，虽然受消费降级及种植牙集采影响，但仍处于较高水平区间。 坚持“区域总院+分院”扩张模式，省外并购战略开启。公司坚持在医疗资源丰富、患者教育有基础的地方发展，创设并坚持“区域总院+分院”的发展模式，在全国布局口腔医院集团。截至2023年报，公司旗下共有84家医疗机构和2133名医生，营业面积超过25万平方米，开 设牙椅3000台。2023年，公司口腔医疗门诊量达到335.33万人次，同比增长14%。公司在浙江省内实施双品牌战略，“杭州口腔医院”品牌覆盖杭州等九个地区、“宁波口腔医院”品牌覆盖宁波和舟山两个地区。截至2023年年底，杭州口腔医院、宁波口腔医院在浙江省内开业机构 已有62家，另有10余家正在筹建中。2023年，公司在省外推进并购加盟模式，建立湖南口腔区域集团，公司省外发展开启并购扩张步伐。 盈利预测与投资评级：考虑种植集采政策影响及正畸业务受消费降级影响等，我们将公司2024-2025年归母净利润预期由7.54/9.38亿元，下调为6.05/7.54亿元，预计2026年为9.37亿元，对应当前市值的PE估值为32/26/21倍。随着集采影响逐步消化，公司增长有望于2024年下半 年增长提速。维持“买入”评级。 风险提示：种植牙放量不及预期风险，医院扩张或整合不及预期的风险，医院盈利提升不及预期，核心医生流失风险等。 -2% -8% -14% -20% -26% -32% -38% -44% -50% -56% 2023/5/42023/9/12023/12/302024/4/28 市场数据 收盘价(元)60.79 一年最低/最高价52.24/120.66 市净率(倍)4.90 流通A股市值(百万元)19,491.71 总市值(百万元)19,491.71 基础数据 每股净资产(元,LF)12.40 资产负债率(%,LF)28.88 总股本(百万股)320.64 流通A股(百万股)320.64 相关研究 《通策医疗(600763)：2023年三季报点评：业绩仍有所承压，种植牙放量明显，蒲公英盈利能力持续提升》 2023-10-26 《通策医疗(600763)：2023年半年报点评：种植牙集采后业绩承压，蒲公英医院稳步扩张》 2023-08-25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 通策医疗三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 969 1,534 2,316 3,281 营业总收入 2,847 3,241 3,833 4,515 货币资金及交易性金融资产 594 1,122 1,863 2,769 营业成本(含金融类) 1,750 1,950 2,273 2,638 经营性应收款项 150 171 202 237 税金及附加 7 8 9 11 存货 25 28 29 34 销售费用 29 33 39 46 合同资产 0 0 0 0 管理费用 309 352 416 490 其他流动资产 200 214 222 241 研发费用 56 63 75 88 非流动资产 5,037 5,227 5,460 5,632 财务费用 50 58 58 54 长期股权投资 767 1,023 1,279 1,535 加:其他收益 9 10 12 14 固定资产及使用权资产 1,902 1,905 1,886 1,835 投资净收益 60 32 46 68 在建工程 839 695 636 549 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 14 19 24 29 减值损失 (4) 0 0 0 商誉 50 50 50 50 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 377 423 449 476 营业利润 712 820 1,022 1,269 其他非流动资产 1,086 1,111 1,135 1,159 营业外净收支 (3) 0 0 0 资产总计 6,006 6,761 7,775 8,913 利润总额 709 820 1,021 1,269 流动负债 645 697 778 871 减:所得税 130 148 184 228 短期借款及一年内到期的非流动负债 220 220 220 220 净利润 578 672 837 1,041 经营性应付款项 183 205 239 277 减:少数股东损益 78 67 84 104 合同负债 20 22 26 30 归属母公司净利润 500 605 754 937 其他流动负债 222 250 294 345 非流动负债 1,239 1,270 1,365 1,369 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.56 1.89 2.35 2.92 长期借款 189 229 309 309 应付债券 0 0 0 0 EBIT 701 835 1,021 1,241 租赁负债 1,005 997 1,012 1,016 EBITDA 946 1,121 1,319 1,549 其他非流动负债 45 45 45 45 负债合计 1,883 1,967 2,143 2,240 毛利率(%) 38.53 39.84 40.71 41.58 归属母公司股东权益 3,805 4,410 5,164 6,100 归母净利率(%) 17.58 18.66 19.66 20.74 少数股东权益 317 385 468 573 所有者权益合计 4,123 4,795 5,632 6,673 收入增长率(%) 4.70 13.87 18.26 17.78 负债和股东权益 6,006 6,761 7,775 8,913 归母净利润增长率(%) (8.72) 20.85 24.62 24.26 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 840 1,004 1,199 1,388 每股净资产(元) 11.87 13.75 16.10 19.03 投资活动现金流 (884) (443) (485) (413) 最新发行在外股份（百万股 321 321 321 321 筹资活动现金流 9 (33) 26 (68) ROIC(%) 11.10 11.63 12.49 13.23 现金净增加额 (35) 528 741 907 ROE-摊薄(%) 13.15 13.72 14.60 15.35 折旧和摊销 245 285 297 308 资产负债率(%) 31.36 29.09 27.56 25.14 资本开支 (505) (150) (224) (174) P/E（现价&最新股本摊薄） 38.95 32.23 25.86 20.81 营运资本变动 29 15 41 34 P/B（现价） 5.12 4.42 3.77 3.20 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期