24Q1归母净利润同比+4.2%，盈利能力提升

投资要点 事件：公司发布2023年年报和2024Q1业绩，2023年实现营收740.2亿，同比-8.4%；归母净利润45.3亿，同比+5.5%。单Q4营收17.9亿，同比-17.6%，； 归母净利润4.8亿，同比-30.7%。2024Q1公司实现营收178.3亿，同比-0.95%，归母净利润15.8亿，同比+4.2%。公司海外业务稳定增长，盈利能力提升。 国内工程机械下滑周期影响，挖掘机械、路面机械、桩工机械板块承压下滑。 2023年，公司挖掘机械实现营收276.4亿元，同比-22.7%，挖掘机收入下滑明显，主要系国内工程机械周期下行影响；路面机械实现营收24.9亿元，同比-19.3%；桩工机械实现营收20.9亿元，同比-32.0%；另外公司起重机械实现营收130.0亿元，同比+2.6%；混凝土机械实现营收153.2亿元，同比+1.6%。 全球化战略持续推进，全球主要市场实现高速增长，海外市场盈利稳步提升。 2023年公司海外业务实现营收435.6亿，同比+19.1%，占比达58.7%，且受益于海外销售规模增大、产品结构改善，海外市场毛利率同比提升4.6pp至30.9%，高于国内的23.0%毛利率7.9pp，拉动公司盈利能力提升；截止2023年底，公司海外产品销售已覆盖180多个国家与地区，亚澳区域实现营收165.0亿元，同比+11.1%；欧洲区域实现营收162.5亿元，同比+38.0%；美洲区域实现营收75.8亿元，同比+6.8%；非洲区域实现营收29.2亿元，同比+2.6%，欧美已成为海外增长最快的区域；另外根据海关统计数据，公司挖掘机械、起重机械、混凝土机械产品海外出口均保持行业第一，市场地位稳固。 产品结构优化、海外占比提升，公司核心产品挖机、起重机盈利能力提升明显，拉动公司毛利率、净利率提升。2023年公司综合毛利率为27.7%，同比+3.7pp，毛利率提升主要系公司海外销售占比提升、产品结构改善、原材料降价等影响，挖机毛利率提升5.3pp至33.2%，起重机械毛利率提升8.9pp至24.7%；净利率为6.3%，同比+0.8pp，期间费用率为19.3%，同比基本持平，净利率提升幅度小主要系公司计提较多信用减值，同比22年信用减值多6.1亿；2024Q1公司综合毛利率为28.2%，同比+0.5pp；净利率为9.2%，同比+0.4pp；公司期间费用率为19.8%，同比+1.1pp。 国内需求向上拐点渐近，公司系工程机械行业龙头，有望深度受益。国内工程机械主要以更新需求驱动，设备8-10年更新周期，以挖机为例，2015年国内挖机销量5.6万台为上轮周期底部，彼时行业挖机保有量约120万台；2023年销量约9万台，行业保有量约190-200万台，预计24年行业更新需求下滑筑底； 另外考虑到“以旧换新”政策落地，板块更新周期有望进入修复通道。公司系工程机械国内行业龙头，公司市占率高，挖掘机（约30%+）、履带起重机（约40%）、摊铺机（约30%+）国内市占率第一，混凝土机械全球第一，汽车起重机（30%+）、压路机、平地机市占率稳步提升，龙头地位稳固，后续随着国内行业呈现回暖势头，公司业绩有望持续修复。 盈利预测与投资建议。国内工程机械行业更新需求有望触底向好，公司系国内工程机械龙头，有望形成较强业绩支撑。预计公司2024-2026年净利润为59.3、80.3、100.1亿元，对应EPS为0.70、0.95、1.18元，对应当前股价PE为23、17、14倍，未来三年净利润复合增长率30%；给予公司2024年28X目标PE，对应目标价19.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观政策变动风险、海外市场发展不确定性风险、汇率波动风险。 指标/年度 1三一重工：工程机械行业领军者，位居全球第一梯队 1.1深耕行业30余年，成就工程机械行业龙头 三一重工深耕工程机械行业三十余年，逐步成长为工程机械行业全球领军者。1989年，三一重工前身湖南省涟源市焊接材料厂成立，成立初期主要涉足焊接产品及设备；1994年，三一重工正式成立，并实施大城市-长沙和大产业-工程机械“双进战略”，深入布局混凝土输送泵等工程建筑设备领域，1998年实现拖泵等产品初步自主研发成功；1999年，开始布局挖掘机领域业务，2000年开发出首代挖掘机产品SY200；此后数十年间，集团通过新设、收购等方式不断扩大公司业务覆盖，推出混凝土泵车、挖掘机、压路机、等十几个系列的新产品，逐渐形成覆盖混凝土机械、路面机械、挖掘机械、桩工机械、起重机械、工业车辆等领域工程机械全产业布局，多个产品国内市占率第一。2012年，深入开启国际化发展战略，整合国际品牌在技术、管理、国际市场、品牌等方面的优势，实现1+1>2的并购效果，2012年跨国并购“全球混凝土机械第一品牌”德国普茨迈斯特（Putzmeister），2014年持股“全球随车起重机械巨头”奥地利帕尔菲格（Palfinger）。2018年至今，在数字化、电动化和国际化战略指引下，公司产品竞争力持续增强，挖掘机、大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌。 图1：三一重工为国内工程机械领军者，逐步成长为全球行业龙头 产品线丰富，包括挖掘机械、混凝土机械、起重机械、路面机械与桩工机械等多系列产品。1）挖掘机械：迷你挖、小挖、中挖、大挖、轮式挖掘机、装载机等机械设备。2）混凝土机械：泵车、搅拌车、混凝土搅拌站、车载泵、电动车载泵、拖泵、砂浆泵、喷湿机、充填泵、布料杆、砂浆专用搅拌站、新能源搅拌车、干混砂浆搅拌站、砂浆/混凝土双用搅拌站等机械设备。3）起重机械：汽车起重机、全地面起重机、桁架臂履带起重机、伸缩臂履带起重机、多功能履带起重机、平头塔式起重机、尖头塔式起重机、随车起重机等机械设备。 4）路面机械：摊铺机、压路机、平地机、铣刨机、沥青搅拌站等机械设备。5）桩工机械：旋挖钻机、连续墙抓斗、双轮铣槽机、多功能旋挖钻机、非开挖产品等机械设备。6）其他产品系列：①应急救援装备系列，包括压缩空气泡沫消防车、无人机、专勤类消防车、战勤保障类消防车、举高喷射类消防车、登高平台消防车等；②自卸车系列，包括自卸车、新能源自卸车等。 表1：公司主营业务为挖掘机械、混凝土机械、起重机械、路面机械、桩工机械等五大板块 1）挖掘机械板块受国内行业下行周期影响，营收承压下降。该业务为公司核心业务，主要用于农田、水利、铁路、公路、建筑、房地产、采矿等行业；公司连续13年蝉联国内市场上销量冠军，超大型挖掘机市占率于2022年提升至第一。2015-2021年公司该业务营收由61.2亿增长至417.5亿，2022-2023年受国内挖掘机械需求下降营收，营收承压下滑，2022年同比下降14.4%，2023年实现营收276.4亿，同比下降22.7%，毛利率为33.2%，同比提升5.3个百分点，占比为37.3%，毛利率提升主要系于海外销售规模增大、部分产品价格提升、中大挖占比提升、产品结构改善等因素影响。 2）混凝土机械板块营收企稳，毛利率略有提升。该业务为公司传统优势业务，包括混凝土泵车、混凝土拖泵、混凝土搅拌运输车和混凝土搅拌站等产品，主要用于铁路、公路、地铁、水电站、冶金建筑工程等基础设施建设及房地产行业，公司稳居全球第一品牌。受公司产品多元化等影响，业务占比由2016年的40.8%下降至2022年的18.7%；2016-2020年该业务营收不断增长，2021-2022年受市场需求下降影响，该业务营收整体下滑明显。2023年实现营收153.2亿元，同比增长1.6%，毛利率为22.3%，同比提升0.6个百分点，占比为20.7%。 3）起重机械板块产品竞争力不断提升，营收下滑后企稳回升。该业务主要包括汽车起重机及履带起重机等，起重机械广泛应用于电力、钢铁、桥梁、造船、石化等行业，其中，小型汽车起重机多用于市政工程等散货业务，大型汽车起重机及履带起重机用于电力、钢铁、造船、石化等行业。2016年该业务营收持续增长，行业地-2021 位持续提升，2022年受国内工程机械行业下滑周期影响，同比下降42.0%，公司业绩降幅与行业降幅基本相同，且毛利率下降至15.8%。2023年，该业务实现营收130.0亿，同比增长2.6%，毛利率为24.7%，同比提升8.9个百分点，占比为17.6%，行业地位稳固，海外增速超过50%，带动公司该业务业绩企稳，且毛利率回升；另外2023H1,公司汽车起重机市场份额持续提升至32%，大型履带起重机市场份额持续提升，履带起重机整体市场份额超过40%，稳居全国第一。 4）路面机械板块主要包括路面机、摊铺机和、平地机和沥青搅拌设备等，2023年营收同比下降19.3%。该板块下游应用主要以公路、城市道路的路面和飞机场道面等的施工为主，整体来看2016-2020年公司路面机械板块营收增长，2021年受疫情等影响行业下游需求低迷，营收下滑，2022-2023年营收先增后降，2023年该业务实现营收24.9亿，同比减少19.3%，毛利率为30.0%，同比提升7.7个百分点，占比为3.4%，其中，摊铺机市场份额突破30%，居全国第一，压路机、铣刨机市场份额均大幅上升。 5）近年来桩工机械板块营收呈现下降趋势。公司的桩工机械板块设备主要以旋挖钻机为主，用于市政建设、公路桥梁、工业和民用建筑、地下连续墙、水利、防渗护坡等基础施工。2016-2020年该业务营收持续增长，但占比仍较小，基本在3-4%之间。2021-2023年该业务受整体需求下滑影响营收下滑，2023年实现营收20.9亿元，同比下降32.0%，毛利率为34.1%，同比下降2.4个百分点，占比为2.8%。 图2：2023年，挖机机械营收占比为37.3% 图3：2023年，公司挖掘、起重、混凝土机械等业务毛利率提升 1.2新老业务及海外业务齐发力，公司盈利能力稳步增强 受国内工程机械下滑周期影响营收有所下滑，净利润2023年实现回升。2016-2021年，公司营收高速增长，CAGR超35%。2021H2国内工程机械进入下滑周期，公司营收全年增速放缓，2021年实现营收同比增长6.8%。2022年国内宏观经济增速放缓、工程有效开工率不足，市场需求大幅下降,工程机械市场进入下行调整期，公司营收同比下降24.4%，归母净利润同比下降64.5%。2023年，公司实现营收740.2亿元，同比下降8.4%，实现归母净利润45.3亿元，同比增长5.5%，国内工程机械仍处于低迷期，但公司国际化战略进展顺利，国际市场保持增长，且国际业务毛利率较高，拉动公司整体毛利率、净利率提升。2024Q1 公司实现营收178.3亿元，同比微降1.0%，实现归母净利润15.8亿元，同比增长4.2%。 图4：2023年，三一重工实现营收740.2亿，同比-8.4% 图5：2023年，三一重工实现净利润45.3亿，同比+5.5% 国际业务营收增长、占比提升，拉动公司毛利率提升。2021-2023年，国内业务营收受行业下行周期影响下滑，由2020年的827.2亿下滑至2023年的296.6亿，占比由82.7%下滑至40.1%；海外业务受公司全球化拓展影响实现大幅增长，由2020年的141.0亿提升至2023年的435.6亿，占比由14.1%提升至58.7%。2023年公司国内外业务毛利率均实现增长，国内业务毛利率为23.0%，同比提升1.0个百分点，海外业务毛利率为30.9%，同比提升4.6个百分点，拉动公司盈利能力提升。 图6：2023年，海外业务实现营收435.6亿元，同比+19.1% 图7：2023年，国内外业务毛利率均同比实现提升 2022年以来，公司毛利率、净利率同比回升。2015-2020年后行业周期及公司加强降本增效措施等影响，公司毛利率、净利率回升，毛利率总体提升至30%左右，净利率从2016年的0.7%回升至2020年的15.9%。2021-2022年受行业下行周期影响，销售规模下降，管理、研发费用仍保持原