业绩稳健增长，新战略驱动多增长极发力

2024年05月04日九州通(600998.SH) 业绩稳健增长，新战略驱动多增长极发力 医药流通投资评级买入-A首次评级 6个月目标价9.60元 股价(2024-04-30)8.21元 证券研究报告 公司快报 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。 2023年全年，公司实现营业收入1,501.40亿元/+6.92%，归母净 交易数据总市值(百万元)32,092.00流通市值(百万元)32,092.00总股本(百万股)3,908.89流通股本(百万股)3,908.8912个月价格区间6.68/16.62元 利润21.74亿元/+4.27%,扣非归母净利润19.60亿元/+13.06%。公司收入及扣非净利润持续增长的主要原因系医药分销业务稳健增长，CSO、医药新零售与加盟、医药工业与OEM等高毛利业务持续实现快速增长。23年公司经营活动产生的现金流量净额为 47.48亿元/+19.10%，经营性现金流量持续改善。 2024年一季度，公司实现营业收入404.72亿元/-3.85%，归母净 股价表现 九州通 沪深300 19% 9% -1% -11%-21% 2023-05 2023-08 2023-122024-04 利润5.38亿元/-4.19%,扣非归母净利润5.22亿元/-9.01%。一季度公司收入及利润同比略有下降主要系去年同期高基数。 新战略稳步推进，多增长极持续发力。 2023年公司持续围绕“三新两化”战略布局，新业务持续发力。 （1）新产品战略方面，CSO业务持续打造第二增长曲线，23年全年CSO业务收入195.84亿元/+46.01%，毛利27.89亿元/+52.45%。其中，药品CSO收入106.96亿元/+60.82%,毛利22.67亿元/+54.83%，器械CSO收入88.88亿元 /+31.44%,毛利5.22亿元/+42.91%。工业及自产OEM业务 收入24.76亿元，毛利率为23.84%，西药、中药、OEM品种布局持续扩展。 （2）新零售战略方面，截至2024Q1，好药师直营及加盟药店达到21,192家，遍布全国31个省市自治区，实现网格化布 局，预计2025年超过30,000家。2023年公司向加盟药店的销售收入达34.8亿元/+83.25%,好药师B2C电商总代总销业务销售收入12.15亿元/+26.8%，面向药店、诊所及大型医药零售电商平台等终端客户的院外数字化分销业务收入达173.26亿元。 （3）新医疗战略方面，公司构建以数字医疗服务为核心、融合供应链的综合诊所服务平台，提升终端掌控力，此外，在互联网医疗业务领域，公司全面调整业务架构，实现三医共同体+处方外流业务+新媒体号院联合+互联网医院平台建设的规模化发展，23年公司互联网医疗事业部实现销售收入1.56亿元。 （4）REITs战略方面，公司拟搭建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，盘活公司优质医药物流资产， 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.0 4.9 -39.9 绝对收益 1.9 16.0 -50.5 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 相关报告 重构轻资产运营模式，公司正在积极推进医药仓储物流基础设施REITs申报发行，有望成为国内医药行业首单公募REITs、医药仓储物流首单REITs以及湖北省首单民营企业公募REITs，公司于2023年10月向国家发改委正式提交申报材料，国家发改委正在审核之中。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价9.60元。我们预计公司2024年 -2026年的收入增速分别为10.99%、11.63%、11.09%，净利润的增速分别为15.02%、15.16%、13.16%；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为9.60元，相当于2024年15倍的动态市盈率。 风险提示：医药行业政策变动的风险，CSO业务进度不及预期，数字化转型升级效果不及预期，REITs项目进展不及预期。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 140,424.2 150,139.8 166,646.5 186,022.2 206,650.8 净利润 2,085.0 2,174.0 2,500.6 2,879.7 3,258.7 每股收益(元) 0.53 0.56 0.64 0.74 0.83 每股净资产(元) 6.30 6.14 6.60 7.05 7.55 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 15.4 14.8 12.8 11.1 9.8 市净率(倍) 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 净利润率 1.5% 1.4% 1.5% 1.5% 1.6% 净资产收益率 8.5% 9.1% 9.7% 10.5% 11.0% 股息收益率 2.9% 0.0% 3.1% 3.6% 4.1% ROIC 13.9% 14.4% 16.2% 19.8% 23.6% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 1.盈利预测 关键假设：九州通是国内民营医药商业龙头，公司正在向“数字化+平台化+互联网化”方向转型，是行业内稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台。公司推出“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式，已实现全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局，同时衍生出总代品牌推广业务、医药工业自产及OEM业务、新零售与万店加盟业务、医疗健康与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案等新兴业务。公司加速推进分销业务数字化转型升级，有望驱动经营效率提升，板块业绩有望稳健增长，我们预计2024年-2026年公司 数字化医药分销与供应链业务收入增速为5.12%、5.14%、5.13%；公司持续推进高毛利的CSO业务布局，CSO业务有望快速增长，我们预计2024年-2026年公司CSO业务收入增速为48.19%、40.71%、30.89%；公司加速推进新零售业务布局，好药师门店数量及单店业绩贡献有望快速增长，叠加各项新业务有望蓬勃发展，保守估计在暂不考虑REITs项目的影响下，基于上述假设，我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为10.99%、11.63%、11.09%，净利润的增速分别为15.02%、15.16%、13.16%。 2.估值分析与投资建议 我们选取上海医药、国药股份、国药一致作为可比公司，可比公司2024年平均PE估值水平为11.67倍。考虑到公司数字化转型升级成效显著，CSO业务有望成为第二增长极拉动业绩快速增长，叠加REITs项目落地后有望驱动公司经营效率持续提升。首次覆盖，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为9.60元，相当于2024年15倍的动态市盈率。 表1：可比公司估值分析 公司名称 公司代码 市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE估值水平 资料来源 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 上海医药 601607.SH 664 51.79 57.16 62.86 12.81 11.61 10.56 国投证券预测 国药股份 600511.SH 262 23.59 26.11 28.80 11.12 10.04 9.10 国投证券预测 国药一致 000028.SZ 196 17.63 19.42 21.33 11.09 10.07 9.17 国投证券预测 平均 11.67 10.57 9.61 九州通 600998.SH 321 25.01 28.80 32.59 12.83 11.14 9.85 国投证券预测 资料来源：Wind，国投证券研究中心，备注：市值对应2024年4月30日收盘价 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 140,424.2150,139.8166,646.5186,022.2 206,650.8 成长性 减:营业成本 129,476.2138,029.0152,879.1170,137.7 188,212.8 营业收入增长率 14.7% 6.9% 11.0% 11.6% 11.1% 营业税费 351.1 431.7 483.3 539.5 599.3 营业利润增长率 -20.6% 5.9% 16.4% 13.4% 13.5% 销售费用 4,126.1 4,416.4 4,916.1 5,952.7 7,026.1 净利润增长率 -14.8% 4.3% 15.0% 15.2% 13.2% 管理费用 2,549.3 2,817.8 3,165.3 3,467.2 3,885.1 EBITDA增长率 -13.2% 6.3% 19.2% 11.4% 11.5% 研发费用 178.4 196.6 218.2 372.0 516.6 EBIT增长率 -16.7% 6.0% 22.9% 12.9% 12.9% 财务费用 1,133.6 1,178.6 1,283.2 1,432.4 1,591.2 NOPLAT增长率 -11.7% 0.2% 16.7% 13.2% 11.9% 资产减值损失 -416.5 -316.3 -366.4 -341.4 -353.9 投资资本增长率 -3.4% 3.4% -7.3% -6.0% -8.2% 加:公允价值变动收益 60.4 -58.8 15.0 41.6 -62.7 净资产增长率 6.0% 2.8% 6.8% 6.2% 6.5% 投资和汇兑收益 298.5 32.4 167.1 166.0 121.9 营业利润 2,853.1 3,022.7 3,517.1 3,986.9 4,524.9 利润率 加:营业外净收支 -15.0 -31.9 -92.1 -46.3 -56.7 毛利率 7.8% 8.1% 8.3% 8.5% 8.9% 利润总额 2,838.1 2,990.9 3,425.0 3,940.6 4,468.1 营业利润率 2.0% 2.0% 2.1% 2.1% 2.2% 减:所得税 552.6 701.2 746.2 849.9 994.9 净利润率 1.5% 1.4% 1.5% 1.5% 1.6% 净利润 2,085.0 2,174.0 2,500.6 2,879.7 3,258.7 EBITDA/营业收入 3.1% 3.1% 3.3% 3.3% 3.3% EBIT/营业收入 2.6% 2.6% 2.9% 2.9% 3.0% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 18 19 17 14 12 货币资金 17,176.0 16,949.2 18,331.1 20,462.4 22,731.6 流动营业资本周转天数 28 25 22 19 16 交易性金融资产 319.7 90.0 120.0 176.6 128.9 流动资产周转天数 188 181 173 169 165 应收帐款 31,827.7 29,416.2 35,390.7 34,884.3 39,165.5 应收帐款周转天数 80 73 70 68 65 应收票据 287.9 169.5 418.2 239.3 457.0 存货周转天数 42 45 44 43 44 预付帐款 5,937.0 4,129.5 7,127.3 5,600.6 8,287.7 总资产周转天数 228 222 210 201 193 存货 17,213.1 20,114.0 20,262.0 24,389.0 25,611.2 投资资本周转天数 58 55 48 40 34 其他流动资产 2,896.4 4,756.8