2023年报综述：波动中的灯塔与礁石：聚焦AI算力与运营商

我们通过梳理行业2023年年报与一季报得出如下结论： 2023年行业收入增速前高后低，行业盈利承压，细分板块分化与波动加剧。 2023年，行业总体呈现先高后低的走势，上半年，受益经济活动恢复，行业投资进度有所回暖，但进入下半年以来，随着宏观不确定性加大，行业增速持续放缓。全年来看，受益于低基数以及AI硬件、运营商等景气板块的带动，通信行业营收规模保持了一定速度的增长。2023年，通信行业实现收入28637亿元，同比增长5.3%，但同时受到部分企业大额减值影响，行业利润承压，通信行业实现归母净利润2006亿元，同比增长3.2%。 AI正加速由行业景气度到报表的转化进程。进入2024年一季度，光模块龙头业绩加速释放，同时算力其他环节如PCB、散热、服务器等都逐一迎来业绩加速。AI正由海外的创新热潮与资本开支逐渐转化为A股产业链核心上市公司的业绩。展望下半年，随着海外云巨头“AI正循环”的确认，以及A股核心产业链公司的业绩逐季兑现，“AI硬件”依旧会是通信行业进攻性仓位的核心配置。 重视AI带动下的全产业链渐次放量机会。从财报数据与行情走势来看，目前AI的业绩增长和资金聚焦主要集中在光模块、服务器、PCB的少数核心龙头上。我们认为，随着AI需求持续火热，业绩释放有望更多的向相关上下游环节传导。如散热、光器件、光芯片等环节都有望在下半年迎来全球AI大潮下的国产替代与业绩释放窗口期。 三大运营商稳健增长，发挥行业稳定器作用。“国九条”下，以运营商为代 表的优质红利资产，凭借稳定的增长与较高的股息率成为投资中国资产的优 先选择。展望2024，AI为运营商带来了全新的发展机遇，在海外尖端算力 的封锁下，运营商作为中国数字基建核心力量，将为中国搭建自主可控的算 力底座贡献力量，运营商也有望凭借海量算力发掘新的成长曲线。 投资策略：再聚焦，更挑剔-“AI”与“运营商”的哑铃策略。在不确定性加大的宏观背景下，行业投资要更加聚焦和更加挑剔，既要追求当下的确定性和业绩，也要追求未来的成长性和空间。因此，我们通过梳理年报与一季报，提出“再聚焦，更挑剔”的行业投资思路，并主要集中于进攻看“AI硬件”，防御配置“运营商”的哑铃策略。 核心标的： 光模块：中际旭创、新易盛、天孚通信。 光器件：太辰光、腾景科技。 光芯片：源杰科技。 PCB：沪电股份、深南电路。 散热：英维克、维谛技术（VRT）。 运营商：中国移动、中国电信、中国联通。 风险提示：AI发展不及预期，算力需求不及预期，数据统计口径失真。 重点标的 股票代码 1.前言：波动加剧，坚定拥抱核心资产 回顾2023年全年与2024年一季度，通信行业走势可谓波澜壮阔，2023年初的全市场AI浪潮，模型、应用、算力全面开花，到三季度开始的调整期，行业龙头普遍经历了接近腰斩的调整。四季度开始，景气度逐步转换为业绩，龙头公司率先走出调整，并成功在2024年初创下新高，这一切的背后，是AI产业的不断发展与验证，同时也是市场资金去伪存真与持续聚焦的过程。从全年和一季度来看，如中际旭创、新易盛、天孚通信等光模块龙头已经受益AI需求下的业绩放量，同时如PCB、散热等环节也逐渐迎来业绩释放期，展望2024年，除了持续聚焦三大光通信龙头外，PCB、散热、光器件等配套环节也有望迎来由产业趋势到业绩释放的丰收期。 随着“国九条”的发布，市场也走出弱势，以运营商为代表的优质红利资产延续了在近年来的强势，凭借稳定的增长与较高的股息率成为投资者持有中国资产的优先选择。 2021年以来，随着C端业务企稳，同时三大运营商发力B端业务，三大运营商迎来了全新的增长期。难能可贵的是，中国移动、中国电信两大运营商连年上修分红比例，为投资者带来了丰厚的股息回报。展望2024，AI与算力时代为运营商带来了全新的发展机遇，在海外尖端算力的封锁下，运营商作为中国数字基建核心力量，将为中国搭建自主可控的算力底座贡献力量，运营商也有望凭借海量算力发掘新的成长曲线。 同时，除了上述行业外，我们也能看到，受到宏观环境影响，部分细分行业业绩出现一定程度下滑，带动行业总体收入增速在2023年呈现先高后低的总体趋势，同时行业全年利润也出现一定程度下滑。我们认为，在不确定性加大的宏观背景下，行业投资要更加聚焦和更加挑剔，既要追求当下的确定性和业绩，也要追求未来的成长性和空间。 我们根据年报和一季报数据，精选“AI硬件”、“运营商”两大板块龙头个股。 我们对通信行业上市公司财报做了统计分析，样本选择依据： （1）以中信行业分类通信一级为基础，124家标的。 （2）在该分类基础上新增54家：淳中科技、天源迪科、科华数据、网宿科技、数据港、浙大网新、首都在线、神州数码、天音控股、爱施德、朗玛信息、拓维信息、华体科技、和而泰、拓邦股份、优博讯、高新兴、创意信息、鸿泉物联、威胜信息、美格智能、北斗星通、欧比特、中海达、振芯科技、富春股份、动力源、新雷能、中利集团、中恒电气、金信诺、七一二、海格通信、烽火电子、中国海防、亚联发展、上海瀚讯、中国卫通、初灵信息、腾景科技、乐鑫科技、华工科技、沪电股份、深南电路、生益科技、华正新材、南亚新材、光环新网、德生科技、三维通信、光弘科技、盛路通信、恒为科技、云赛智联。 （3）考虑到并表时间、公司自身经营情况、部分季度数据存在空缺，删除16家：大唐电信、嘉环科技、ST信通、ST九有、深桑达A、创维数字、ST高升、华菱线缆、平治信息、雷电微力、久盛电气、信科移动-U、ST国安、世嘉科技、*ST新海、ST美讯。 （4）共计124+54-16=162家。 （5）共计14个子行业：运营商、云计算、云视讯、移动互联、物联网、卫星通信导航、网规网优、通信设备、天线射频、军专通信、光通信、光纤光缆、光模块、PCB。 （6）管理费用自2018年6月份后，将研发费用从中剔除。 具体样本公司和分类详见文章最后表格。考虑到中兴通讯、三大运营商收入占全行业超50%以上，因此在分析统计中分为：【包含】和【剔除中兴通讯、三大运营商】2种情况加以考虑。在包含三大运营商的统计中，因中国移动2020年第三季度回A股上市，因此仅统计2020年三季度之后的数据。 2.波动加剧，行业增速全年先高后低 2.1行业营收规模持续增长 回顾2023年，行业总体呈现先高后低的走势，2023年上半年，随着经济活动恢复，行业投资进度有所回暖，但进入下半年以来，随着宏观不确定性加大，行业增速有所放缓。 但全年来看，受益于低基数以及AI硬件、运营商等景气板块的带动，通信行业营收规模保持了一定速度的增长。全年来看，通信行业实现收入28637亿元，同比增长5.3%，剔除三大运营商、中兴通讯后，实现收入8307亿元，同比上升2.7% 图表2：通信行业2018-2023营收及其同比增速（单位：亿元，剔除三大 图表1：通信行业2021-2023年营收及同比增速（亿元） 从2024年第一季度来看，随着宏观环境有所缓和，同时如光模块、PCB等行业龙头在海外AI需求带动下实现了业绩的爆发性增长，通信行业增速，尤其是剔除中兴与三大运营商后的增速出现了较为良好的恢复，高景气下游对于行业复苏的拉动正在逐渐显现。 2024年第一季度，通信行业实现收入7286亿元，同比增长4.5%，剔除三大运营商、中兴通讯后，实现收入1953亿元，同比上升4.9%。 图表3：18Q1-24Q1单季度行业同比增速情况 2.2行业利润下行加速，2024有望轻装上阵 2023年行业利润波动持续放大，受到宏观环境以及部分企业大额减值影响，通信行业利润出现较大压力。但与此同时，我们可以看到行业龙头与高景气细分仍然保持了较好的利润韧性，利润端较为明显的分化也更加提醒我们，在选择投资标的时要持续聚焦，更加挑剔。同时，我们发现2023年Q4有部分企业计提了较大规模的资产减值，这在一定程度影响了行业2023年利润表现的同时，也给2024年的增长减轻了负担。通信行业实现归母净利润2006亿元，同比增长3.2%，剔除三大运营商、中兴通讯后，实现归母净利润205.4亿元，同比下滑18.3%。 图表4：通信行业2021-2023归母净利及其同比增速（单位：亿 图表5：通信行业2021-2023归母净利及其同比增速（单位：亿元，剔除三大运 进入2024年第一季度，同样受益于如光模块、PCB等AI硬件龙头的业绩释放，同时叠加运营商等传统龙头的持续稳健，通信行业净利润与收入同步复苏。2024年第一季度行业实现归母净利润507.4亿元，同比增加8.1%，剔除三大运营商、中兴通讯后，实现归母净利润71.1亿元，同比上升22.9%。 图表6：2018Q1-2024Q1通信行业归母净利润同比增速%（19Q4与23Q4因数据波动过大在制图时剔除） 备注： （1）18Q4、19Q4，23Q4行业归母净利润增速异常是因为部分公司计提大额商誉减值； （2）19Q4、23Q4数据由于波动过大，制作图表时删除。 行业毛利率稳定运行，四季度略有下滑。从行业龙头来看，三大运营商与中兴通讯毛利率保持稳定，随着2018年禁运事件影响退去，中兴通讯合规风险基本出清，内部管控水平与经营效率提升，有利于成本管控和公司长期发展。自2020年第二季度触底以来，随着5G建设推进、核心网升级，公司毛利率回暖明显。同时运营商毛利率持续上行，随着移动ARPU不断升高，B端云业务深耕，毛利率仍有可观提升空间。剔除中兴通讯、三大运营商，2023年第三、第四季度，2024年第一季度，通信行业毛利率分别为16%、15%、15%，基本保持稳定。 图表7：18Q1-24Q1三大运营商、中兴通讯毛利率（%） 图表8：通信行业18Q1-24Q1毛利率（%） 2.3费用控制稳定，龙头公司加大研发投入 2023年全年，在行业整体波动加大情况下，通信行业销售、管理及研发费用保持平稳，三大运营商与中兴通信加大研发投入比例，2023年全年，通信行业研发费用率同比上升0.5个百分点。 图表9：通信行业2022和2023年各项费用率对比（红字代表百分点变化） 图表10：剔除中兴通讯、三大运营商后，通信行业2022和2023各项费用率对比（红字代表百分点变化） 2024年第一季度，通信行业持续进行费用优化，2024第一季度年通信行业剔除中兴通讯与三大运营商后，整体期间费用率环比与同比均有所下降。体现出行业整体持续在降本增效上做出的努力，也体现出光通信、PCB等科技驱动性企业业绩放量后，费用率的显著降低。 图表11：通信行业20Q3-24Q1销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率、期间费用率（%） 图表12：剔除中兴通讯、三大运营商后通信行业18Q1-24Q1销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率、期间费用率（%） *备注：18Q3起，研发费用从管理费用中摘出并单独列项，所以管理费用率出现突变。 2.4行业全年经营性现金流净额持续回暖 2023年全年来看，行业经营性现金流净额持续回暖，体现出行业在宏观波动加大的情况下，持续加强回款，提升业务质量。同时，光模块、PCB等海外占比较高的公司在2023年的景气也为行业现金流改善作出了贡献。 图表13：通信行业2018-2023经营性现金流净额（亿元，剔除三大运营商、中兴通讯） 从行业龙头来看，三大运营商与中兴通讯经营性现金流出现一定程度下滑，主要受到中国联通现金流下降影响。 图表14：20Q3—24Q1中兴通讯和三大运营商各季度经营性现金流净额（亿元） 2.5行业存货占比持续下降，原材料储备重新上行 2023年来看，全球供应链紧张情况持续缓解，同时宏观上行业进入去库存周期，因此行业全年存货占营收比例呈现下降0.7个百分点，同时，由于部分景气行业备产2024，因此原材料占存货比例上行，但增速较2022年放缓。 图表15：通信行业2022-2023存货占营收比例（%） 图表16：通信行业2022-2023原材料占存货比例（%） 3.子