业绩边际承压，推进品牌打造

证 券 研2024年05月03日 究 报业绩边际承压，推进品牌打造 告—恒顺醋业（600305.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2024-04-30 当前股价（元） 8.2 总市值（亿元）91 总股本（百万股）1113 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 1113 7.59-11.5 49.59 市场表现 (%)恒顺醋业沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《恒顺醋业（600305）：业绩短期承压，期待渠道建设成效》2023-10-30 2、《恒顺醋业（600305）：业绩短期承压，静待改革成效》2023-08-31 3、《恒顺醋业（600305）：长期趋势向好，静待改革成效》2023-04-28 相关研究 公司研究 2024年4月29日，恒顺醋业发布2023年年度报告与2024 年一季度报告。 投资要点 ▌市场需求承压，盈利能力边际修复 公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为21.06/4.69/4.60亿元，分别同比-2%/+2%/-25%，归母净利润分别为0.87/-0.51/0.55亿元，分别同减37%/2022Q4为-0.16亿元/同减 24%，2023年，公司总营收下降主要系2022年有存量房销售所致，而主营调味品实现营收20.78亿元（同增2%）。盈利端，2023年公司毛利率为32.98%（同减1pct），由于公司增加市场促销费投，减少人员办公/修理费，使得销售/管理费用率分别为18.65%/4.94%，分别同比+2pct/-0.5pct，综合导致净利率3.79%（同减2pct）。2024Q1毛利率为41.38% （同增6pct），销售/管理费用率分别为17.02%/6.15%，分别同增5pct/2pct，综合导致净利率为11.67%（同增0.04pct），盈利能力保持稳定。2024年经营目标，计划 2024年实现主营调味品业务销售收入不低于双位数增长，扣非净利润同增10%以上。 ▌推进产品策略落地，夯实品牌地位 分产品看，2023年公司醋系列/酒系列/酱系列营收分别为12.94/3.27/1.96亿元，分别同比+1%/-8%/-24%，销量分别为21.00/8.38/2.90万吨，分别同比+2%/-8%/-13%，吨价分别为0.62/0.39/0.67万元/吨，分别同减1%/1%/12%，2024Q1营收分别为3.07/0.77/0.33亿元，分别同减 20%/31%/49%，由于市场需求仍处于缓慢修复过程中，主营产品持续承压，公司后续继续聚焦大单品战略，加强产品规划落地。分渠道看，2023年，公司经销/直销/外贸模式营收分别为19.32/1.01/0.45亿元，分别同比+4%/-22%/+3%，线上/线下渠道营收分别为2.65/18.13亿元，分别同比-6%/+4%，2024Q1，公司经销/直销/外贸模式营收分别为 4.16/0.16/0.07亿元，分别同减27%/27%/7%，截至2024Q1末，公司经销商数量共2067家，较2024年初净增加23家，线上/线下渠道营收分别为0.64/3.76亿元，分别同减3%/30%，后续公司持续推进餐饮、电商产品规划和渠道建 设，增强渠道竞争力。分区域看，2024Q1公司华东/华南/华中/西部/华北区域营收分别为2.04/0.82/0.75/0.55/0.24亿元，分别同比-32%/-22%/-25%/+4%/-43%，公司梳理优化出全国性重点产品11个、区域性重点产品51个，根据营销战区匹配产品政策资源，建立产品推广落地考核指标，品牌地位 有望持续夯实。 ▌盈利预测 公司有序推进营销改革，坚持醋酒酱战略，着力大单品打造，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司长期的超额收益，根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为0.13/0.17/0.20元，当前股价对应PE分别为63/48/41倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、产能扩张不及预期、企业改革不及预期、区域拓展不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 2,106 2,345 2,558 2,742 增长率（%） -1.5% 11.3% 9.1% 7.2% 归母净利润（百万元） 87 146 190 221 增长率（%） -37.0% 67.8% 30.2% 16.5% 摊薄每股收益（元） 0.08 0.13 0.17 0.20 ROE（%） 2.6% 4.4% 5.9% 7.0% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 2,106 2,345 2,558 2,742 现金及现金等价物 584 795 900 1,019 营业成本 1,412 1,533 1,649 1,757 应收款 51 56 61 66 营业税金及附加 23 26 26 27 存货 278 307 330 352 销售费用 393 434 471 502 其他流动资产 1,102 945 906 885 管理费用 104 117 125 132 流动资产合计 2,015 2,103 2,197 2,321 财务费用 -4 -21 -22 -22 非流动资产: 研发费用 80 87 92 96 金融类资产 1,028 828 778 748 费用合计 574 616 666 707 固定资产 823 1,081 1,133 1,108 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 520 208 83 33 公允价值变动 11 8 7 6 无形资产 117 111 105 100 投资收益 -23 -15 -10 -5 长期股权投资 78 78 78 78 营业利润 103 173 223 258 其他非流动资产 500 500 500 500 加:营业外收入 1 1 2 3 非流动资产合计 2,038 1,978 1,900 1,818 减:营业外支出 2 2 1 0 资产总计 4,053 4,081 4,097 4,140 利润总额 102 172 224 261 流动负债: 所得税费用 22 37 48 56 短期借款 0 20 70 160 净利润 80 135 176 205 应付账款、票据 213 256 275 293 少数股东损益 -7 -11 -14 -16 其他流动负债 265 265 265 265 归母净利润 87 146 190 221 流动负债合计 586 663 743 861 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 -1.5% 11.3% 9.1% 7.2% 归母净利润增长率 -37.0% 67.8% 30.2% 16.5% 盈利能力毛利率 33.0% 34.6% 35.6% 35.9% 四项费用/营收 27.2% 26.3% 26.0% 25.8% 净利率 3.8% 5.8% 6.9% 7.5% ROE 2.6% 4.4% 5.9% 7.0% 偿债能力资产负债率 17.7% 19.4% 21.3% 23.9% 净利润 80 135 176 205 营运能力 少数股东权益 -7 -11 -14 -16 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.7 折旧摊销 84 61 78 81 应收账款周转率 41.7 41.7 41.7 41.7 公允价值变动 11 8 7 6 存货周转率 5.1 5.1 5.1 5.1 营运资金变动 81 -21 -8 -8 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 248 172 238 268 EPS 0.08 0.13 0.17 0.20 投资活动现金净流量 -979 255 122 106 P/E 105.0 62.6 48.1 41.3 筹资活动现金净流量 941 -164 -190 -189 P/S 4.3 3.9 3.6 3.3 现金流量净额 210 263 170 184 P/B 2.8 2.8 2.8 2.9 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 130 130 130 130 非流动负债合计 130 130 130 130 负债合计 716 793 873 991 所有者权益股本 1,113 1,113 1,113 1,113 股东权益 3,337 3,288 3,224 3,149 负债和所有者权益 4,053 4,081 4,097 4,140 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务