收入表现超市场预期，税金占比导致利润率波动

【 业绩 】2024Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为457.76/240.65/240.51亿元（yoy+18.11%/+15.73%/+15.75%）。【分红率】据此前年报披露，分红率从22年的87.30%下降至23年的51.90%。 24Q1回款/发货节奏加速，茅台酒收入占比表现稳定。24Q1公司酒类业务收入456.43亿元 （yoy+17.83%）， 茅台酒/系列酒营业收入397.07/59.36亿元（yoy+17.75%/+18.39%），其中茅台酒收入占比同比-0.06个百分点至86.99%。我们认为：一、茅台酒收入增速表现优秀，或主因：①23年11月飞天出厂价上调约20%； ②非标产品量预计仍实现双位数量增等。展望2024：贵州茅台工作会议网络信息显示，24年茅台酒或将投放4.5WT左右，同时将重点加大精品/生肖/小规格茅台/二十四节气/巽酒等产品市场投入。二、系列酒收入占比提升幅度同比下降，或主因：23Q1系列酒受1935量增明显影响增速偏高（yoy+46.30%），24Q1公司系列酒加速放量下，收入占比幅度变化平稳。 24Q1归母净利润率略降，或主因渠道结构变化&税率问题。24Q1公司毛利率/净利率分别同比变动+0.02/-1.18个百分点至92.61%/54.36%（归母净利率同比-1.04个百分点至51.77%），我们认为公司盈利端提升幅度较弱，或主因：①24Q1税金及附加占收入比约15.73%；②经销渠道增长速度快于直销渠道，具体看：24Q1批发代 理/直销收入分别为263.24/193.19亿元（yoy+25.78%/+8.49%），直销渠道收入占比同比-3.64个百分点至42.33%，其中“i茅台”收入同比+8.96%至53.43亿元，经销渠道占比提升或主因飞天提价+投放量增加。另外，24Q1经销商数量同比变动+15 家至2203家，单个经销商规模为1194.91万元/家（yoy+24.92%）。 经营性现金流表现优秀，蓄水池仍丰盈。①24Q1公司销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动+0.53/-0.67个百分点至2.45%/4.50%；②经营性现金流为91.87亿元（yoy+75.17%）,主要系销售收现增加、经营活动现金流出中的存放中央银行和同业款项净增加额增加；③合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动 +13.58/-52.79亿元至106.69亿元；④销售商品收现462.57亿元（yoy+29.34%）。 投资建议：考虑到茅台酒新品推出/24年量增（24年茅台酒或将投放4.5WT）+飞 天已实现提价，我们预计后续业绩表现稳定；虽飞天批价短期受供给端因素波动，基于公司拥有强管理能力，我们仍预计全年批价将保持稳定。我们预计24-26年公司营业收入分别为1749.5/2015.4/2301.6亿元（同比增长16%/15%/14%），归母净利润分别为870.3/1012.0/1165.0亿元（同比增长16%/16%/15%）对应PE分别为25X/21X/18X。 风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题；直销渠道动销不及预期。 财务数据和估值