2022年报点评：B端复苏与C端放量，高增趋势有望延续

核心观点： ——2022年报点评 谨慎推荐(维持) 事件：4月10日，公司发布2022年度报告。 B端复苏与C端放量，渠道与客户结构优化。2022年公司实现收入20.4亿，同比+29.1%；折合22Q4为5.6亿，同比+31%。总体看，B端业务随着防疫政策优化迎来需求端环比改善，叠加C端空刻意面受益于平台红利与品类势能实现持续放量 （厨房阿芬22年收入同比+74.7%），共同推动整体收入实现高增长。分产品，22Q4复调/轻烹/配料收入分别同比+15.5%/+58.8%/-28.2%，复调环比提速主要系B端需求改善，轻烹高增主要得益于空刻意面放量，配料在疫情冲击下仍在调整。分区域，22Q4核心市场华东收入同比+32.1%，收入占比82.2%，新兴市场中华北/东北/华中收入同比+77.1%/25.9%/21.9%。分渠道，22Q4直销/经销收入分别同比 +28.6%/41.6%，22年前五大客户/百胜收入占比下降至27.8%/14.0%，经销商快速开拓KA渠道，22Q4末经销客户271家，环比+22家，主要集中在C端KA渠道。销售费用投放致毛销差承压，其他费用优化致Q4盈利改善。净利率：2022年销售净利率为11.3%，同比-1.03pct；折合22Q4为11.4%，同比+0.9pct，剔除扣非项目扰动后同比+0.6pct，主要得益于其他费用率下降；2022年厨房阿芬净利率5%，同比+1.1pct，折合22H2同比-1.9%，主要系线上促销力度加大与新品投放所致。毛利率：22Q4为35.3%，同比+2.2pct，主要得益于品类结构优化以及部分B端产品提价。费用率：22Q4销售费用率15.8%，同比+3.3pct，主要系空刻占比提升导致线上费用明显增加。 23年高增趋势有望延续，长期三大成长曲线共振。短期看：1）2023年防疫政策优化推动B端业务逐步复苏；2）C端空刻意面品类势能延续；3）3月推出烘焙产品布局新客户；4）线下C端与小B端渠道持续扩张。长期看：1）B端渠道扩张，大B客户持续渗透并且小B渠道加速扩张；2）B端品类扩张，瞄准意面、披萨等长保质期且重调味的大单品，通过技术与客户方面的协同效应实现快速突破；3）C端新业态扩张，空刻短期已具先发优势，未来可通过产品裂变、线下扩张、低价格带品牌等策略转型为“长红”产品。 投资建议：结合公司年报，我们引入2025年盈利预测。预计2023~2025年归母净利润为2.86/3.46/34.22亿元，同比+32.8%/21.0%/22.0%，EPS为0.71/0.86/1.05 元，对应PE为34/28/23X，长期看好公司B+C端共振驱动业绩持续增长，但考虑到估值水平，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：新客户表现不及预期，竞争超预期，费用投放超预期，食品安全问题。主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2036.78 2568.38 3107.74 3713.76 增长率 29.10% 26.10% 21.00% 19.50% 归母净利润（百万元） 215.36 285.98 345.91 422.00 增长率 16.15% 32.79% 20.96% 22.00% 摊薄EPS(元) 0.54 0.71 0.86 1.05 PE 52.62 33.78 27.93 22.89 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 分析师刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 市场数据2023-04-10 A股收盘价(元)24.15 股票代码603170 A股一年内最高价(元)34.12 A股一年内最低价(元)14.47 上证指数3,315.36 市盈率（2023E）35.7 总股本（万股）40,001 实际流通A股（万股）4,001 流通A股市值(亿元)10 相对沪深300表现图 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 22/7/15 22/9/6 22/10/29 22/12/21 23/2/12 23/4/6 -40% 宝立食品沪深300 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】宝立食品2022年中报点评：Q2餐调承压触底，意面单品红利延续 【银河食饮】宝立食品深度报告（系列一）：西餐供应链风起，意面开辟第二曲线 公司点评报告●调味发酵品Ⅱ 2023年04月11日 B端复苏与C端放量，高增趋势有望延续 宝立食品(603170) www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2036.78 2568.38 3107.74 3713.76 流动资产 934.76 1212.02 1633.28 2029.79 营业成本 1332.69 1666.88 2010.71 2395.37 现金 403.94 546.09 832.72 1077.39 营业税金及附加 15.95 20.12 24.34 29.09 应收账款 254.55 320.99 388.40 464.14 营业费用 310.51 399.89 486.98 581.94 其它应收款 4.59 5.79 7.01 8.38 管理费用 58.44 82.19 99.45 118.84 预付账款 36.59 45.77 55.21 65.77 财务费用 -0.12 -6.49 -6.82 -10.59 存货 219.96 275.12 331.87 395.36 资产减值损失 -10.34 0.00 0.00 0.00 其他 15.11 18.25 18.08 18.75 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 596.73 694.16 783.01 880.35 投资净收益 0.00 3.66 3.55 3.18 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 294.54 380.80 466.74 569.89 固定资产 349.70 409.70 489.70 569.70 营业外收入 1.15 0.00 0.00 0.00 无形资产 76.07 81.64 95.73 111.14 营业外支出 0.42 0.00 0.00 0.00 其他 170.97 202.82 197.58 199.51 利润总额 295.28 380.80 466.74 569.89 资产总计 1531.49 1906.17 2416.29 2910.14 所得税 64.78 83.55 102.40 125.03 流动负债 344.06 421.49 567.27 616.26 净利润 230.50 297.25 364.34 444.86 短期借款 0.00 0.00 66.37 26.44 少数股东损益 15.13 11.27 18.43 22.86 应付账款 153.26 191.69 231.23 275.46 归属母公司净利润 215.36 285.98 345.91 422.00 其他 190.81 229.81 269.67 314.36 EBITDA 321.91 369.11 446.08 534.13 非流动负债 42.95 42.95 42.95 42.95 EPS（元） 0.54 0.71 0.86 1.05 长期借款 1.00 1.00 1.00 1.00 其他 41.95 41.95 41.95 41.95 负债合计 387.01 464.44 610.22 659.21 少数股东权益 16.49 27.76 46.19 69.05 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 归母股东权益 1127.98 1413.96 1759.88 2181.88 经营活动现金流 252.28 260.27 332.68 405.11 负债和股东权益 1531.49 1906.17 2416.29 2910.14 净利润 230.50 297.25 364.34 444.86 折旧摊销 46.04 24.43 25.91 24.59 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 财务费用 3.58 0.04 1.37 1.90 营业收入 29.10% 26.10% 21.00% 19.50% 投资损失 0.00 -3.66 -3.55 -3.18 营业利润 17.04% 29.28% 22.57% 22.10% 归属母公司净利 -39.76 -57.68 -55.23 -62.91 16.15% 32.79% 20.96% 22.00% 营运资金变动 润 其它 11.94 -0.11 -0.15 -0.15 毛利率 34.57% 35.10% 35.30% 35.50% 投资活动现金流 -71.06 -118.08 -111.05 -118.61 净利率 10.57% 11.13% 11.13% 11.36% 资本支出 -70.26 -121.74 -114.60 -121.79 ROE 19.09% 20.23% 19.66% 19.34% 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 18.07% 18.07% 17.09% 17.11% 其他 -0.80 3.66 3.55 3.18 资产负债率 25.27% 24.37% 25.25% 22.65% 筹资活动现金流 122.67 -0.04 65.01 -41.83 每股收益 0.54 0.71 0.86 1.05 短期借款 -87.12 0.00 66.37 -39.93 每股经营现金 0.63 0.65 0.83 1.01 长期借款 -52.09 0.00 0.00 0.00 每股净资产 2.82 3.53 4.40 5.45 其他 261.88 -0.04 -1.37 -1.90 P/E 52.62 33.78 27.93 22.89 现金净增加额 303.90 142.14 286.63 244.67 P/B 10.05 6.83 5.49 4.43 EV/EBITDA 34.10 24.82 20.04 16.21 PS 4.74 3.76 3.11 2.60 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 刘光意,经济学硕士，2020年加入民生证券研究院，2022年加入银河证券研究院，覆盖餐饮供应链、调味品、速冻食品、软饮料、乳制品等行业，擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值。 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上