【城投行业2022年回顾及2023年展望之市场运行篇】严控隐债下城投融资压力不减，关注债务重组加速的衍生风险

城投年报 2022年1月1日—12月31日 地方政府与城投行业研究 严控隐债下城投融资压力不减关注债务重组加速的衍生风险 作者： 中诚信国际研究院 ——城投行业2022年回顾及2023年展望之市场运行篇 主要观点 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 鲁璐010-66428877-318 llu@ccxi.com.cn 张堃010-66428877-202 kzhang02@ccxi.com.cn 【城投行业2022年前三季度回顾及四季度展望之市场运行篇】城投净融资缩量借新还旧比例上升，财政承压弱区域、尾部城投风险或释放，2022-10-25 【地方债与城投行业2022年前三季度回顾及下阶段展望之政策篇】稳增长持续发力地方债将用好用足，严监管基调不改隐债化解仍将推进，2022-10-13 【城投行业2022年上半年回顾及下阶段展望之市场运行篇】城投债净融资结构性缩量，关注省以下财政体制改革加剧城投区域分化可能，2022-07-27 【地方债与城投行业2022年上半年回顾及下阶段展望之政策篇】促基建政策频出地方债发行前置，“20号文”待细化债务化解或加速，2022-08-03 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 2023年展望：弱区域、尾部城投融资或持续承压，关注债务重组加速的衍生风险 发行预测：发行规模或在5.4万亿元左右，私募债占比或进一步升高2023年城投债全年到期规模约2.77万亿元，若按照2022年38%的真实回售 比例进行回售，回售规模为6377.62亿元，到期及回售总额达3.41万亿元，整体再融资需求仍较高。 后续关注： 1.二十大强调加快构建新发展格局，关注重点项目推进下城投信用实力分化。城投企业作为地方基建的主力，或迎来更多政策支持，但在隐性债务严监管不改、地方财力有限背景下，城投企业或面临“两层分化”。参与重点项目建设的城投企业或在有限政府财力下获得更多融资支持、更优质的经营资产，而未承担重要职能的城投企业安全边际或有所下滑。同时，对于承接重点项目的城投而言，也面临新旧业务衔接问题，易引发投资决策、资金占用、整合管理、运营等风险。 2.地方财政持续承压下政府支持受限，关注弱区域、弱资质城投风险释放可能。一方面，地方政府对城投的支持能力及意愿均会进一步受限；另一方面，弱区域债务风险将被动攀升，城投再融资将进一步承压。同时，2022年甘肃兰州城投PPN技术性违约、遵义道桥贷款展期等风险事件也加深了市场对弱区域、弱资质城投风险释放的担忧。考虑到2023年城投债到期及回售规模或超4万亿元，较高的还本付息压力叠加融资环境仍未明显改善，尾部城投风险暴露几率有所增加。 3.房地产行业风险仍将底部释放，关注城投托底拿地及承接地产项目带来的风险敞口。房地产行业或将在政策支持下逐步修复，但由于影响行业的人口结构等长期因素发生根本性变化，行业整体仍处于低位，政策效果也有待观察。一方面需关注拿地行为导致城投企业资金周转压力增大、流动性风险上升；另一方面关注相关城投企业借助地产开发实现转型，正视城投企业因管理逻辑、经营模式、资金周转等差异面临的转型挑战，警惕冒然布局地产业务导致城投陷入新的经营困境，以及警惕合作房企信用风险向城投企业负面传导。 4.隐债化解及城投转型过程中，关注资产整合和债务重组后城投信用资质演变。在推进隐债化解加码、全省债务一盘棋管理背景下，2023年市场化转型仍是城投企业可持续发展的重要课题。资产整合方面，关注资产划转中置入置出资产不对等对平台资产质量和营收能力的负面影响，以及资产整合引起的业务范围、公益属性以及区域重要性变化对城投信用资质的影响。债务重组方面，关注债务重组后债务清偿顺序对投资人利益影响，以及资产负债结构、股权结构变动等对城投信用实力的影响。 城投债策略：2023年城投企业融资环境仍偏紧、尾部风险持续积聚，建议以二十大报告为主线，重点关注经济财政实力强、再融资能力强的地区，弱区域谨慎下沉。可关注承接专项债等重点项目、参与新型城镇化建设、城乡融合发展等的城投企业，如挖掘广东、浙江、山东、江苏、湖北、广西、重庆等城投企业承接专项债项目较多的省份。在下沉标选择中，可关注弱资质城投整合后的投资机会、土地出让和财政收入边际改善的区域，进行强地区层级下沉、强主体品种下沉。需规避非标融资占比较高、票据违约事件多发的风险区域。 2022年城投债市场运行的五大特点 发行规模、净融资呈现双降，年末出现取消发行潮 短期化趋势持续，借新还旧比例高位抬升 发行利率先降后升呈V型走势，AA-级、私募债、区县级回落幅度大 结构性资产荒背景下交易规模大幅增长，交易利差整体上行 区域分化加剧，弱区域弱主体融资能力进一步弱化 信用状况：隐债问责通报力度持续加大，评级行动以下调为主 信用事件：非标违约减少但继续“向上蔓延”，隐债问责力度加大 级别调整：主体、债项评级下调次数明显增多，以云贵为主 异常交易：弱区域主体净价偏离度较高，AA级、地市级占比抬升 提前兑付：总规模略收缩，融资成本较低的三季度规模明显增加 财务状况：到期主体盈利能力边际改善，但偿债能力弱化且区域分化加剧 2022年，稳增长压力下促基建政策持续加码，保障城投合理融资需求，但严监管持续城投发行审核并未明显放松，叠加到期及回售规模较大，城投债发行规模、净融资额同比大幅下降，且募集资金用于借新还旧的比例进一步提高。展望2023年，隐性债务严监管下城投“紧融资”环境难有较大转变，但考虑到基建仍是经济稳增长的重要着力点，城投融资情况或有边际改善，考虑到期及回售压力后预计全年城投债发行规模在5.4万亿元左右。风险关注方面，在基建仍需发力、地方财政承压背景下，后续需关注重点项目推进下城投企业信用实力分化以及弱区域、弱资质城投风险释放可能；此外，还需关注房地产行业风险底部释放下，城投企业地产参与度提高带来的风险敞口，以及城投转型过程中资产整合和债务重组可能带来的衍生风险。投资策略方面，建议以二十大报告为主线，重点挖掘承接专项债等重点项目、积极参与新型城镇化建设、城乡融合发展等的城投企业，弱区域谨慎下沉。 一、2022年城投债1市场运行五大特点 截至2022年底，存量城投债约1.68万只，规模约12.62万亿元、同比增长6.77%、增速 同比下滑6.88个百分点，存量城投债占信用债规模的40.51%、同比抬升4.28个百分点。其中，基础设施投融资行业债券存量规模为12.18万亿元，占城投债存量的96.51%。存量城投债以一般中期票据、私募债2为主，占比均在25%以上，较2021年底有所抬升；AAA、AA+级主体存量规模合计占比超七成，分别为34.90%、39.42%，均较2021年底上升，AA级、AA-及以下级主体占比有所下降；地市级、省级规模占比分别为45.19%、15.64%，均较2021年底小幅上升，区县级占比下降；城市基建类城投存续债规模占比最大、接近六成，园区及片区开发运营类次之、近三成。 图1：存量城投债以一般中期票据、私募债为主图2：AA+级及以上主体所发城投债规模占比超七成 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 50% 40% 30% 20% 2021年底2022年底 10% 0% AAAAA+AAAA-及以下 2021年底2022年底 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 1本文城投为中诚信国际研究院广义城投，以中诚信国际基础设施投融资行业为基础，同时考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 2本文“私募债”指交易所非公开发行公司债。 图3：存量城投债以地市级为主图4：存量城投债多由城市基建领域主体发行 50% 40% 30% 20% 10% 0% 地市级区县级省级 2021年底2022年底 60% 40% 20% 0% 2021年底2022年底 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 （一）发行规模、净融资额同比大幅下降，年末出现取消发行潮 2022年政策在保障城投企业合理融资需求的同时，坚持严控隐债不动摇、发行审核仍较严格，加之隐债问责力度加大，城投融资仍偏紧，发行规模、净融资额同比均明显下降。城投债全年发行4.64万亿元、同比下降14.29%，净融资额7499.72亿元、同比大幅下降59.94%；其中基础设施投融资行业债券发行4.47万亿元、同比下降9.15%，净融资额为7309.90亿元，同比下降58.77%。值得注意的是，尽管全年取消发行规模缩量，但年末出现了明显的取消发行潮。全年来看，城投债取消发行269只、规模1619.90亿元，同比分别下降20.88%、18.15%；前10月结构性“资产荒”下市场情绪升温，取消发行大幅减少，11月、12月在国债收益率快速走高、银行理财赎回潮等因素影响下取消发行数量和规模陡升，分别取消发行44只（规模268.80亿元）、120只（规模704.35亿元），占全年数量比重的16.36%、44.61%。从取消发行主体区域分布看，规模排名前三省份为江苏、四川、山东，均超130亿元，其中江苏省仍居首位，规模、数量分别达421.55亿元、90只，以上地区经济财政实力强、金融资源丰富，城投企业融资渠道相对畅通、发债议价能力强，更容易在市场环境变化时及时调整融资方式、更改发债时点。在发行端偏弱、到期量较大的情况下，城投债净融资大幅缩量，尤其是12月“断崖式”下滑、规模陡降至-1285.64亿元，低层级、弱资质主体净融资进一步弱化。从行政层级看，区县级、地市级、省级主体净融资额同比降幅分别为-64.84%、-58.53%、 -28.01%，呈现行政层级越低、净融资降幅越大特点；从信用级别看，AA、AA+、AAA级别主体净融资同比降幅分别为-94.40%、-57.83%、-37.65%，信用级别越低降幅越大，信用级别最低的AA-级净融资规模持续为负。 图5：2022年城投债发行量、净融资额同比均降 图6：城投债月度发行、偿还和净融资情况 （亿元） （亿元） 60000 50000 40000 46353.85 80% 60% 40% 20% 8000 6000 4000 2000 30000 20000 10000 0 -14.29% 0% -20% 7499.72 -40% -59.94%-60% -80% 2018年2019年2020年2021年2022年 0 -2000 -4000 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 -6000 发行规模净融资规模 发行增速净融资增速 发行规模到期规模净融资规模 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 图7：行政层级越低，2022年净融资额降幅越大图8：信用级别越低，2022年净融资额降幅越大 10000（亿元） 8000 6000 4000 2000 0 -28.01% -58.53% -20% -30% -40% -50% -60% -64.84% -70% 10000 8000