Q1收入小幅增长，分红水平稳步提升

2024年05月02日老板电器(002508.SZ) Q1收入小幅增长，分红水平稳步提升 公司快报 证券研究报告 厨房电器Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价29.25元股价(2024-04-30)23.69元 事件：老板电器公布2023年年报与2024年一季报。公司2023 年实现收入112.0亿元，YoY+9.1%；实现归母净利润17.3亿元，YoY+10.2%。折算2023Q4单季度实现收入32.7亿元，YoY+7.7%；实现归母净利润3.6亿元，YoY+6.2%。2024Q1实现收入22.4亿元，YoY+2.8%；实现归母净利润4.0亿元，YoY+2.5%。Q1公司经营稳健，销售实现增长。 Q1收入小幅增长：根据公司公告，公司2023年代销/直营/工程销售模式收入分别YoY+19%/+9%/+1%。我们判断，公司2024Q1主要销售渠道情况为：1）公司持续拓展新渠道，Q1线下零售渠道收入同比实现约双位数增长；2）根据奥维云网数据，老板2024Q1线上油烟机销额YoY+9%。我们判断公司电商渠道收入同比小幅增长；3）根据统计局数据，1-3月全国住宅竣工面积同比下降23%，受竣工下滑影响，我们判断老板Q1工程渠道收入同比下降近10%。我们认为，老板作为厨电龙头，持续开拓旧厨房改造等存量市场，即使在地产景气波动的情况下，也有望实现稳健增长。 新式厨电维持高增：根据公司公告，2023年公司洗碗机收入增速誉为28%，快于整体收入增速。同时公司积极布局集成灶产品，集成灶2023年收入增速为21%。我们认为老板电器在洗碗机及集成灶等多品类上持续发力，收入有望维持较快增长（详见深度报告《变局之年，重新审视老板的“善变”》、报告《布局新品，“防守”转“进攻”》）。 Q1毛利率与销售费用率差值同比持平：根据公司公告，2024Q1公司毛利率与销售费用率差值同比+0.0pct，毛销差降幅环比缩窄。我们认为，公司持续优化产品结构、提升运营效率，未来盈利能力有望继续改善。 经营性现金流Q1有所下降：根据公司公告，2024Q1公司经营性现金流量净额同比减少1.3亿元。我们认为，老板经营性现金流有所下降，主要因今年Q1原材料备货增加，购买商品、接受劳务支付的现金同比增加1.1亿元。 分红水平提升，激励机制进一步完善。公司拟每10股派发现金 股利5元（含税），共计约4.7亿元，加上公司此前特别分红约 4.7亿元，全年合计分红对应分红率约为54%。公司发布2024年 -2026年股东回报规划，原则上一年分红两次，每年以现金分红的比例不低于当年归母净利润的50%。公司亦公布两个激励计划：1）第二期事业合伙人持股计划草案激励对象为公司核心管理人员；2）2024年股票期权激励计划草案激励对象为341名中层管理人员及核心技术（业务）骨干。两个激励草案都对2024-2026 交易数据总市值(百万元) 22,482.38 流通市值(百万元) 22,191.90 总股本(百万股) 949.02 流通股本(百万股) 936.76 12个月价格区间19.74/30.56元 老板电器 沪深300 19% 9% -1% -11% -21% 2023-052023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.9 -0.2 1.5 绝对收益 -1.0 10.9 -9.1 李奕臻 分析师 SAC执业证书编号：S1450520020001 liyz4@essence.com.cn 杨小天分析师 SAC执业证书编号：S1450524040003 yangxt2@essence.com.cn 相关报告 年三个会计年度的营业收入进行了考核，每年营业收入相对2023 年营收的复合增长率目标值为10%，触发值为5%。 投资建议：作为高端厨电龙头，老板电器擅于响应市场需求变化，及时调整自身产品、渠道等经营策略。我们认为，这种优秀的应变管理能力，是公司业绩稳定增长的基础。我们预计老板电器2024年~2025年的EPS分别为1.95/2.17元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为29.25元，对应2024年15倍动态市盈率。 风险提示：地产销售大幅下滑、嵌入式新品市场接受度低 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 10,271.5 11,201.9 11,581.7 12,263.6 13,192.1 净利润 1,572.4 1,732.8 1,852.2 2,057.6 2,442.2 每股收益(元) 1.66 1.83 1.95 2.17 2.57 每股净资产(元) 10.26 11.09 12.38 13.46 14.75 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 14.3 13.0 12.1 10.9 9.2 市净率(倍) 2.3 2.1 1.9 1.8 1.6 净利润率 15.3% 15.5% 16.0% 16.8% 18.5% 净资产收益率 16.2% 16.5% 15.8% 16.1% 17.4% 股息收益率 2.1% 4.2% 4.1% 4.6% 5.4% ROIC 81.1% 95.0% 54.0% 91.5% 450.6% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 %2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2024Q1 营业收入YoY9 -2 2 -1 4 17 7 8 归母净利YoY2 -18 -8 3,253 6 24 7 6 扣非归母净利YoY4 -29 -9 -2,553 2 35 8 -13 销售毛利率53 47 52 48 55 50 52 47 销售费用率29 25 26 23 31 25 26 26 毛利率-销售费用率24 22 26 25 24 25 26 21 销售净利率18 15 18 11 18 16 18 11 ROE4 4 6 4 4 4 5 3 扣非后ROE4 3 5 4 3 4 5 3 ROA3 3 4 2 3 3 3 2 销售商品提供劳务收到的现114 104 115 105 115 111 98 115 经营活动现金净流量/收入6 8 31 25 8 28 15 31 经营活动现金净流量/经营35 52 157 315 45 162 72 403 经营现金流净额占比39,778 -49 86 88 41 570 -182 -27 投资现金流净额占比-42,742 35 14 11 54 -129 288 127 筹资现金流净额占比3,064 114 1 1 5 -340 -6 0 表1：财务指标分析 金/收入 净收益 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图1.收入与净利润增长率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 0% -10% -20% -30% 营业收入增长率净利润增长率 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 -10% -20% -30% 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 资料来源：Wind，安信证券研究中心 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 10,271.5 11,201.9 11,581.7 12,263.6 13,192.1 成长性 减:营业成本 5,137.4 5,527.6 5,915.9 6,381.8 6,797.8 营业收入增长率 1.2% 9.1% 3.4% 5.9% 7.6% 营业税费 78.6 98.7 102.0 108.0 116.2 营业利润增长率 15.6% 12.0% 6.9% 11.1% 18.7% 销售费用 2,613.6 3,002.4 2,930.5 3,041.7 3,206.0 净利润增长率 18.1% 10.2% 6.9% 11.1% 18.7% 管理费用 431.0 469.6 485.5 514.1 520.1 EBITDA增长率 -18.4% 8.2% -0.7% 1.2% 16.4% 研发费用 391.6 387.4 400.5 424.1 423.2 EBIT增长率 -20.4% 7.3% -0.8% 1.2% 17.8% 财务费用 -157.2 -188.9 -162.0 -291.8 -388.0 NOPLAT增长率 15.8% 9.2% 9.1% 5.4% 16.7% 资产减值损失 -25.0 -70.7 -25.0 - - 投资资本增长率 -6.8% 91.9% -37.8% -76.3% -12.6% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 12.5% 7.8% 11.4% 8.7% 9.7% 投资和汇兑收益 99.0 83.0 83.0 83.0 83.0 营业利润 1,775.0 1,987.9 2,124.8 2,360.3 2,801.0 利润率 加:营业外净收支 -2.1 -1.8 -1.8 -1.8 -1.8 毛利率 50.0% 50.7% 48.9% 48.0% 48.5% 利润总额 1,773.0 1,986.1 2,123.0 2,358.5 2,799.2 营业利润率 17.3% 17.7% 18.3% 19.2% 21.2% 减:所得税 214.7 271.5 290.2 322.3 382.6 净利润率 15.3% 15.5% 16.0% 16.8% 18.5% 净利润 1,572.4 1,732.8 1,852.2 2,057.6 2,442.2 EBITDA/营业收入 18.4% 18.2% 17.5% 16.7% 18.1% EBIT/营业收入 17.0% 16.7% 16.0% 15.3% 16.8% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 49 54 52 46 39 货币资金 5,292.8 1,985.1 4,160.6 6,534.1 7,687.3 流动营业资本周转天数 -10 8 16 -17 -31 交易性金融资产 2,511.8 2,730.0 2,730.0 2,730.0 2,730.0 流动资产周转天数 418 383 383 408 424 应收帐款 1,770.0 1,863.4 1,893.2 2,084.6 2,194.4 应收帐款周转天数 60 58 58 58 58 应收票据 881.8 696.3 935.3 792.3 1,066.1 存货周转天数 59 50 52 53 53 预付帐款 177.5 139.7 199.8 166.5 223.7 总资产周转天数 507 511 543 557 560 存货 1,610.1 1,524.3 1,830.3 1,788.5 2,066.1 投资资本周转天数 59 77 79 35 12 其他流动资产 0.3 2,647.8 1,323.9 662.0 331.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 16.2% 16.5% 15.8% 16.1% 17.4% 长期股权投资 8.7 8.4 8.4 8.4 8.4 ROA 10.4% 10.2% 10.1% 10.3% 11.4% 投资性房地产 55.9 91.1 91.1 91.1 91.1 ROIC 81.1% 95.0% 54.0% 91.5% 450.6% 固定资