公司信息更新报告：收入高增势头不减，市场化改革进程持续

食品饮料/白酒II 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 贵州茅台（600519.SH） 2024年05月01日 投资评级：买入（维持） 日期 2024/4/29 当前股价(元) 1,704.00 一年最高最低(元) 1,935.00/1,555.55 总市值(亿元) 21,405.61 流通市值(亿元) 21,405.61 总股本(亿股) 12.56 流通股本(亿股) 12.56 近3个月换手率(%) 13.0 股价走势图 数据来源：聚源 《冲刺之年，势能不减—公司信息更新报告》-2024.4.7 《预收款指标良好，全年目标游刃有余—公司信息更新报告》-2023.10.24 《直营占比持续提升，成长空间清晰从容—公司信息更新报告》-2023.8.6 收入高增势头不减，市场化改革进程持续 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） 逄晓娟（分析师） 张恒玮（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 pangxiaojuan@kysec.cn 证书编号：S0790521060002 zhanghengwei@kysec.cn 证书编号：S0790524010001  业绩增速表现稳健，经销渠道增长加速，维持“买入”评级 贵州茅台2024年Q1营收457.8亿元，同比+18.1%，归母净利润240.7亿元，同比+15.7%，收入超预期。我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为886.9亿元、1045.3亿元、1221.2亿元，同比分别+18.7%、+17.9%、+16.8%，EPS分别为70.60元、83.21元、97.21元，当前股价对应PE分别为24.1、20.5、17.5倍，后续渠道利润回收、价格市场化仍有空间，业绩确定性和成长性兼顾，维持“买入”评级。  茅台酒量价齐升，系列酒进展较快 2024Q1茅台酒实现收入397.1亿元，同比+17.7%，预计各个规格的飞天茅台在经销渠道发货节奏较快，2023年底飞天产品提价，茅台酒实现了量价齐升；系列酒收入59.4亿元，同比+18.4%，主要是1935进展较快，其他系列酒同时发力。  直营提升阶段性放缓，经销商渠道加速 2024Q1直销渠道收入193.2亿元，同比+8.5%，其中i茅台实现酒类不含税收入53.4亿元，同比+8.96%；批发代理收入263.2亿元，同比+25.8%。直销渠道自2022Q2 i茅台上线开始占比加速提升，目前形成以商超、直销团购、直营门店、i茅台、巽风等组成的成熟体系，经销渠道加速预计主要系2023年底提价贡献。  现金流良好，毛利率保持平稳，税金费用提升影响净利率 经营性现金流表现优秀，2024Q1合同负债95.2亿元同比+14.3%，环比2023Q4增量为67.9亿元。2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额91.9亿元，同比+75.2%，主因公司销售商品收到的现金增加以及经营活动现金流出中的存放中央银行和同业款项净增加额增加。2024Q1毛利率同比+0.02pct至92.61%，税金及附加比率同比+1.62pct，预计是季度波动，全年保持稳定，系列酒全力进行市场化营销，销售费用率稳中有升，管理费用率规模化下持续下降；净利率同比-1.04pct至51.77%。产品结构和提价贡献下，预计全年净利率仍然保持提升趋势。  风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 127,554 150,560 174,939 202,056 231,775 YOY(%) 16.5 18.0 16.2 15.5 14.7 归母净利润(百万元) 62,717 74,734 88,692 104,531 122,115 YOY(%) 19.6 19.2 18.7 17.9 16.8 毛利率(%) 92.1 92.1 92.4 92.9 93.5 净利率(%) 51.3 51.5 53.3 54.2 55.0 ROE(%) 31.9 34.7 29.4 27.4 25.7 EPS(摊薄/元) 49.93 59.49 70.60 83.21 97.21 P/E(倍) 34.1 28.6 24.1 20.5 17.5 P/B(倍) 10.8 9.9 7.0 5.6 4.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%2023-052023-092024-01贵州茅台沪深300相关研究报告 开源证券证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 216611 225173 329251 415377 506066 营业收入 127554 150560 174939 202056 231775 现金 58274 69070 169523 252039 340531 营业成本 10093 11867 13277 14254 15029 应收票据及应收账款 126 74 159 110 199 营业税金及附加 18496 22234 24841 28692 32912 其他应收款 32 28 41 38 53 营业费用 3298 4649 3901 4041 4636 预付账款 897 35 1048 202 1232 管理费用 9012 9729 10496 11113 11589 存货 38824 46435 48949 53456 54520 研发费用 135 157 140 162 185 其他流动资产 118457 109531 109531 109531 109531 财务费用 -1392 -1790 -2079 -2402 -2755 非流动资产 37889 47527 53162 59002 66658 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 25 35 30 32 31 固定资产 19743 19909 23180 26797 30955 公允价值变动收益 0 3 1 1 1 无形资产 7274 8790 9645 10444 11405 投资净收益 64 34 0 0 0 其他非流动资产 10873 18828 20336 21761 24298 资产处置收益 0 -0 0 0 0 资产总计 254501 272700 382413 474379 572724 营业利润 87880 103709 124366 146192 170196 流动负债 49066 48698 65242 74040 76239 营业外收入 71 87 59 72 72 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 249 133 200 200 200 应付票据及应付账款 2408 3093 3062 3546 3421 利润总额 87701 103663 124226 146064 170068 其他流动负债 46657 45605 62180 70494 72817 所得税 22325 26141 31056 36516 42517 非流动负债 497 346 346 346 346 净利润 65376 77521 93169 109548 127551 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 2659 2787 4477 5017 5436 其他非流动负债 497 346 346 346 346 归属母公司净利润 62717 74734 88692 104531 122115 负债合计 49563 49043 65587 74386 76584 EBITDA 89313 105528 125961 148171 172606 少数股东权益 7458 7988 12465 17482 22917 EPS(元) 49.93 59.49 70.60 83.21 97.21 股本 1256 1256 1256 1256 1256 资本公积 1375 1375 1375 1375 1375 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 193798 211982 268885 339344 426556 成长能力 归属母公司股东权益 197480 215669 304361 382512 473222 营业收入(%) 16.5 18.0 16.2 15.5 14.7 负债和股东权益 254501 272700 382413 474379 572724 营业利润(%) 17.6 18.0 19.9 17.5 16.4 归属于母公司净利润(%) 19.6 19.2 18.7 17.9 16.8 获利能力 毛利率(%) 92.1 92.1 92.4 92.9 93.5 净利率(%) 51.3 51.5 53.3 54.2 55.0 现金流量表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 31.9 34.7 29.4 27.4 25.7 经营活动现金流 36699 66593 105799 114441 127335 ROIC(%) 48.4 53.8 70.5 85.7 98.1 净利润 65376 77521 93169 109548 127551 偿债能力 折旧摊销 1611 1865 1736 2107 2538 资产负债率(%) 19.5 18.0 17.2 15.7 13.4 财务费用 -1392 -1790 -2079 -2402 -2755 净负债比率(%) -28.4 -30.9 -53.5 -63.0 -68.6 投资损失 -64 -34 0 0 0 流动比率 4.4 4.6 5.0 5.6 6.6 营运资金变动 -29127 -11667 13003 5225 17 速动比率 1.2 1.4 2.6 3.4 4.5 其他经营现金流 294 698 -29 -37 -16 营运能力 投资活动现金流 -5537 -9724 -7368 -7947 -10193 总资产周转率 0.5 0.6 0.5 0.5 0.4 资本支出 5307 2620 7370 7947 10194 应收账款周转率 12184.5 3703.3 3703.3 3703.3 3703.3 长期投资 -210 -7268 0 0 0 应付账款周转率 4.6 4.3 4.3 4.3 4.3 其他投资现金流 -20 163 1 1 1 每股指标（元） 筹资活动现金流 -57425 -58889 2022 -23979 -28650 每股收益(最新摊薄) 49.93 59.49 70.60 83.21 97.21 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 29.21 53.01 84.22 91.10 101.37 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 157.20 171.68 242.29 304.50 376.71 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 34.1 28.6 24.1 20.5 17.5 其他筹资现金流 -57425 -58889 2022 -23979 -28650 P/