传媒互联网行业：出版业绩稳健增长，教育新业态持续推进

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 出版业绩稳健增长，教育新业态持续推进 2023.10.12 中泰证券·传媒互联网研究团队康雅雯S0740515080001 1 核心观点 出版观点总结： 出版行业整体2023H1业绩表现稳健，稳健增长得益于出版行业中教材教辅受众为K12在校学生，该群体对于教材教辅需求较为刚性。虽然市场对于出生人口下滑影响教材教辅收入增长可持续性的担忧是压制出版行业估值的主要因素之一。但是，我们认为，出生人口下滑对教材教辅中短期内影响有限。另外，在Q3传统图书销售旺季的加持下，出版市场景气度持续回暖，展望Q4，即将到来的年末促销活动密集期有望进一步带动市场景气度抬升。 我们看好出版行业内公司创新转型力度明显加大下有望加速拓展变现路径，一方面，在数字中国框架下，拥有优质教育内容的版权方持续受益于教育数字化战略方向，积极将教育同新技术结合探索智慧教育知识付费场景，智慧教育平台等落地项目商业模式逐渐清晰，AI+教育精准契合个性化教育需求，有望构筑知识付费场景，为业绩增长提供新动能。另一方面，出版公司拥有海量优质IP资源，研学市场景气度回暖，看好出版公司凭借内容、渠道等优势挖掘新变现路径。出版板块经历过前期调整后，目前板块内头部公司PE仅处于11-13倍，安全边际明显，建议关注教育数字化布局领先，垂类内容位居前茅，边际改善明显的国有出版公司：中原传媒（000719.SZ）、山东出版（601019.SH）、凤凰传媒 （601928.SH）、南方传媒（601900.SH）、中南传媒（601098.SH）、中文传媒（600373.SH）、皖新传媒（601801.SH）、城市传媒（600229.SH）、中信出版（300788.SZ）、 中国科传（601858.SH）、中国出版（601949.SH）。 另外，民营出版公司对IP价值释放创新意愿明显，IP运营方式多元，建议关注优质IP内容储备充足、IP运营变现方式成熟的民营出版公司：果麦文化（301052.SZ）、中文在线 重点公司基本状况 （300364.SZ）、世纪天鸿（300654.SZ）、掌阅科技（603533.SH）、新经典（603096.SH）、读客文化（301025.SZ）。 简称 股价（元） 市值（亿元） 2018-2022年营收CAGR（%） 2018-2022年净利润CAGR（%） 2020-2022年平均ROE 2022年货币资金占市值比（%） PE 2019-2022年平均股息率 央企出版集团 中信出版 27.2 51.8 2.5% -13.5% 11.4% 33.5% 40.7 1.4% 中国科传 29.0 229.2 5.0% 2.8% 10.8% 10.2% 46.4 2.6% 中国出版 9.0 170.8 3.6% 2.4% 9.8% 7.2% 24.1 2.2% 地方国企出版集团 中原传媒 10.7 109.1 1.7% 8.8% 10.7% 43.8% 10.4 4.9% 山东出版 8.9 185.9 4.6% 3.1% 12.8% 41.2% 10.9 6.3% 凤凰传媒 10.6 269.5 3.6% 11.0% 13.3% 23.7% 12.6 6.5% 南方传媒 16.9 151.0 12.8% 12.5% 12.2% 21.7% 14.0 4.3% 中南传媒 11.4 205.5 6.8% 2.0% 10.3% 52.8% 13.4 7.2% 中文传媒 12.5 169.5 -2.9% 4.2% 12.3% 77.7% 8.4 6.3% 皖新传媒 7.4 147.2 4.4% -9.8% 6.1% 62.0% 17.7 3.5% 城市传媒 7.3 49.3 4.2% -1.0% 10.0% 23.7% 14.2 2.7% 民营出版公司 果麦文化 43.0 31.3 10.9% -3.1% 9.9% 9.1% 58.2 0.2% 中文在线 14.2 103.4 7.4% -30.1% -5.3% 4.9% - 0.0% 掌阅科技 20.1 88.4 7.9% -19.3% 9.5% 25.1% 157.5 0.6% 新经典 17.9 29.1 0.3% -13.2% 8.3% 17.7% 20.4 2.5% 世纪天鸿 12.3 44.9 3.2% 3.4% 6.3% 7.8% 126.0 1.5% 读客文化 10.9 43.6 12.6% 4.7% 10.8% 7.0% 90.8 0.4% 风险提示：文化监管政策风险；项目进展不及预期；AI技术发展不及预期；宏观经济发展承压；研报使用信息更新不及时的风险 资料来源：各公司公告Wind中泰证券研究所（备注：股价与市值数据截至2023年10月12日）2 目录 CONTENTS ONTENTS 中泰所 ｜领先｜深度 1 出版行业市场景气度回暖，2023H1业绩稳中向上 出版行业业绩稳健增长，看好市场景气度逐步回暖 •出版行业业绩稳健增长，看好市场景气度逐步回暖。2023H1出版行业整体营收为722.2亿元，同比增长6.0%；2023Q2出版行业营收389.0亿元，同比增长5.8%，稳健增长得益于出版行业中教材教辅受众为K12在校学生，该群体对于教材教辅需求较为刚性，使得出版行业在面对经济承压、消费复苏缓慢等多重因素影响下，依然可保持营收总体正向增长。另外，2023H1归母净利润95.1亿元，同比增长11.6%；2023Q2归母净利润60.2亿元，同比增长8.6%，反弹明显。我们认为，在Q3传统图书销售旺季及Q4即将到来的年末促销活动密集期的加持下，出版市场景气度尤其是一般图书景气度后续有望逐步回暖。 2020Q2-2023Q2出版行业营收及同比增速（单位：亿元）2020Q2-2023Q2出版行业归母净利润及同比增速（单位：亿元） 营收（亿元）yoy（%） 归母净利润（亿元）yoy（%) 500 450 400 453.3 28.6% 363.9 428.2 439.8 367.8353.5 389.0 35%70 30%60 25% 47.2% 57.1 57.7% 69.2% 55.4 60.2 80% 60% 350 300 324.2317.2 285.4 335.6 313.4 333.3 20% 5045.3 40 40.6 38.7 46.6 35.2 44.0 34.9 40% 20% 250 200 19.4% 12.4% 12.2% 9.8% 6.3% 15% 10%30 19.8% 27.5 31.125.9% -4.6% 29.8 -2.9% 17.3%8.6% -5.6%0% 150 7.1% 5.8% 5.3% 5.8%5% -4.4% -9.2% 100 50 0 -5.6% 1.1% 2.7% 20 0% -5%10 -10%0 -40.0% -20% -40% -60% 资料来源：Wind中泰证券研究所（注：营收及利润数据采用Wind申万出版板块成分股及掌阅科技数据之和）4 图书零售市场降幅持续收窄，渠道边际改善较明显 •图书零售市场降幅持续收窄，渠道边际改善较明显。2023Q3图书零售市场同比下降了1.0%，和2022年全年、2023H1相比降幅继续收窄。图书零售市场随着疫情放开、线下生态修复、物流运力恢复、开学季等因素影响，线下实体店和线上网店渠道均出现复苏态势。9月图书市场迎来开学销售高峰，2023年9月实体渠道指数环比上升26.9%，同比下降19.1%，复苏较为缓慢；网店渠道指数重新回升至高位，环比上升31.6%，同比上升7.2%，已恢复至2021年同期水平，边际改善较明显，图书零售市场焕发活力。 2021-2023年9月实体书店渠道指数变化情况2021-2023年9月网店渠道指数变化情况 300 250 200 150 100 50 0 202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：北京开卷中泰证券研究所5 出生人口下滑对于教材教辅收入增速中短期内影响有限 •出生人口下滑对于教材教辅收入增速中短期内影响有限。市场对于出生人口下滑影响教材教辅收入增长可持续性的担忧是压制出版行业估值的主要因素之一。但是，我们认为，出生人口下滑对教材教辅中短期内影响有限。首先，K12在校学生整体基数较大，单个年级学生人数减少对于整体规模影响较小。其次，从K12在校学生构成来看，初高中学生因拥有较强的升学需求，其人均消费教材教辅金额明显高于低年级学生，为消费教材教辅的主要群体。按照正常升学比例变化，初高中在校学生人数在存量市场中占比有望持续上升，学生结构优化利于释放教材教辅需求。再次，伴随人均可支配收入增加，居民消费能力增强有望助力教育支出增加，故能一定程度上对冲出生人口下滑的影响。 2005-2022年全国出生人口及对应的学习阶段（万人）2013-2021年全国各级在校生人数（万人） 20000 15000 10000 5000 0 小学初中普通高中 201320142015201620172018201920202021 2018-2022年全国人均可支配收入（元） 人均可支配收入（元）yoy（%） 40000 8.7% 321893512836883 10% 30000 20000 10000 0 28228307338.9% 4.7% 9.1% 5.0%5% 0% 资料来源：Wind公司公告教育部国家统计局中泰证券研究所 20182019202020212022 6 目录 CONTENTS ONTENTS 中泰所 ｜领先｜深度 2教育数字化政策支持力度强，商业模式逐渐清晰 教育经费投入、效益稳步增加，为教育数字化发展提供有力支持 •教育经费投入、效益稳步增加，为教育数字化发展提供有力支持。2018-2022年全国教育经费稳步增长，2022年达到61,344亿元，每年教育经费占GDP的比重均超5%。针对地方经费使用中存在“重硬件轻软件、重支出轻绩效”等现象，政策端持续调整优化结构，提高教育经费使用效益。根据《关于进一步调整优化结构提高教育经费使用效益的意见》规定，国家财政性教育经费支出占GDP比重不低于4%。同时，《教育信息化十年发展规划（2011-2020年）》强调加大教育投入对教育信息化方面的倾斜，反映出政策端对于教育数字化重视程度，充足经费和高经费使用效益为教育数字化发展提供了有力支持。 2018-2022全国教育经费及占GDP比重情况（亿元）2017-2021年我国中小学教育信息化经费规模（亿元） 全国教育经费（亿元）全国教育经费占GDP比重（%）中小学教育信息化经费规模（亿元）yoy（%） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 46143 5.5% 5.8% 5017853034 5.6% 57874 5.3% 61344 5.4% 5.9% 5.8% 5.7% 5.6% 5.5% 5.4% 5.3% 5.2% 5.1% 5.0% 4.9% 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1216 1333 9.6% 14631498 9.8% 2.4% 1634 9.1% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 20182019202020212022 资料来源：Wind教育部观研天下中泰证券研究所 20172018201920202021 8 教育数字化政策顶层设计逐步优化，地方政策落地广度深度明显提升 •教育数字化政策顶层设计逐步优化，地方政策落地广度深度明显提升。近年来，针对教育数字化中存在的同课堂教学脱节、数据孤岛等问题，国家教育