业绩高增，项目权益比例提升

核心观点 业绩高增，项目权益比例提升 事件：公司近期发布2023年年报，全年实现营业收入1750.1亿元，同比下降4.4%；实现归母净利润63.2亿元，同比增长48.2%。 减值下降、项目权益占比提升，全年业绩实现高增。23年公司营收同比下降4.4%，归母净利同比增长48.2%，业绩增速显著高于营收增速，主要由于：1）公司减值压 力减小，23年计提资产减值和信用减值损失24.2亿元，同比减少62.6%，其中资产减值22.8亿元(-55%)，信用减值1.4亿元(-90%)；2）结转项目权益比例提升，在23年净利润同比微增基础上，少数股东损益占净利润比重减少22.5pct至30.6%。 销售额逆势微增，区域聚焦、城市深耕成效显著。23年公司累计实现签约销售面积1,223万方（+2.49%），实现签约销售金额2,936亿元（+0.35%），销售规模跻身行业前五。高能级城市深耕卓有成效，公司在13个城市销售额位列前5，其中上 海、苏州、合肥、长沙、南通排名TOP1。拿地方面，23年公司获取55宗地块，总计容建面约590万平方米，总地价约1134亿元，拿地权益比为76%，相较之前显著提升。公司在北上广深的投资占全部投资额的51%，为未来销售去化提供支撑。 融资成本显著降低，持有型物业回报率提升。公司23年剔除预收款的资产负债率为62.4%、净负债率54.6%、现金短债比为1.28。公司发挥信用优势进行高息债务置换，资金成本显著降低，票面利率均为同期内房企债券利率最低水平，全年综合资 盈利预测与投资建议 金成本3.47%，较年初降低42BP。公司资产运营业务稳健增长，23年全口径资产运营收入66.91亿元(+17.2%)；实现EBITDA33亿元(+8.6%)，其中成熟运营期项目（开业三年及以上）EBITDA回报率达6.24%(+0.5pct)。23年公司以招商局光明科技园加速器二期项目为底层资产，实施蛇口产园REIT扩募，发行规模为12.44亿元，已于23年6月上市。未来存量园区资产有望陆续装入，加速资金回笼。 公司研究|年报点评招商蛇口001979.SZ 买入（维持） 股价（2024年04月30日） 8.47元 目标价格 12.88元 52周最高价/最低价 15.16/7.45元 总股本/流通A股（万股） 906,084/832,256 A股市值（百万元） 76,745 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2024年05月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 10 -10.37 -5.99 -36.93 相对表现% 7.2 -12.26 -17.06 -26.39 沪深300% 2.8 1.89 11.07 -10.54 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 2023-08-23 维持买入评级，调整目标价至12.88元。根据公司23年报，调整对销售增速、毛利率及费用率的预测，调整后24-25年EPS预测值为0.92、1.03元（原预测24-25年 为1.11/1.45元）并引入26年EPS预测值1.13元。参考可比公司，给予公司24年 14倍PE，对应目标价12.88元。 风险提示：市场超预期下行。政策调控不及预期。拿地强度不及预期。存货减值的风险。 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 183,003 175,008 187,945 198,947 204,730 同比增长(%) 13.9% -4.4% 7.4% 5.9% 2.9% 营业利润(百万元) 15,360 14,182 16,986 18,845 20,898 同比增长(%) -32.5% -7.7% 19.8% 10.9% 10.9% 归属母公司净利润(百万元) 4,264 6,319 8,381 9,296 10,248 同比增长(%) -58.9% 48.2% 32.6% 10.9% 10.2% 每股收益（元） 0.47 0.70 0.92 1.03 1.13 毛利率(%) 19.3% 15.9% 16.7% 17.5% 18.1% 净利率(%) 2.3% 3.6% 4.5% 4.7% 5.0% 净资产收益率(%) 4.1% 5.7% 6.8% 7.3% 7.7% 市盈率 18.0 12.1 9.2 8.3 7.5 市净率 0.8 0.6 0.6 0.6 0.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元)2024/4/30 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023A 2024E 2025E 2022A 2023A 2024E 2025E 保利发展 600048 8.9 2.2 1.5 1.1 1.2 4 6 8 7 中华企业 600675 2.8 -0.1 0.2 0.3 0.4 (25) 14 9 7 陆家嘴 600663 9.1 0.7 0.2 0.4 0.5 13 58 20 17 张江高科 600895 18.5 0.4 0.5 0.7 0.8 47 34 26 22 上海临港 600848 10.6 0.4 0.4 0.5 0.6 28 27 20 17 万科A 000002 7.4 2.0 1.6 1.0 1.0 4 5 8 8 最大值 47 58 26 22 最小值 (25) 5 8 7 平均数 12 24 15 13 调整后平均 12 20 14 12 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 86,243 88,290 93,973 95,494 98,271 营业收入 183,003 175,008 187,945 198,947 204,730 应收票据、账款及款项融资 3,913 3,500 3,411 3,611 3,716 营业成本 147,775 147,204 156,608 164,218 167,588 预付账款 3,952 8,957 9,397 9,947 10,237 销售费用 4,081 4,328 4,157 4,513 5,206 存货 411,549 416,702 410,712 418,630 447,988 管理费用 2,313 2,374 2,241 2,106 2,082 其他 149,531 146,511 155,606 163,423 167,759 研发费用 125 158 170 180 185 流动资产合计 655,187 663,960 673,100 691,106 727,970 财务费用 1,960 912 1,861 1,904 1,993 长期股权投资 74,644 80,142 80,943 81,752 82,570 资产、信用减值损失 6,459 2,417 1,319 1,138 1,211 固定资产 10,820 11,618 11,887 12,557 13,518 公允价值变动收益 472 38 222 244 168 在建工程 810 973 3,413 5,311 6,779 投资净收益 2,017 2,481 2,414 1,884 3,222 无形资产 1,389 1,915 1,838 1,762 1,685 其他 (7,418) (5,950) (7,241) (8,172) (8,957) 其他 143,621 149,900 162,389 169,152 176,265 营业利润 15,360 14,182 16,986 18,845 20,898 非流动资产合计 231,284 244,549 260,470 270,534 280,817 营业外收入 575 278 352 402 344 资产总计 886,471 908,508 933,569 961,640 1,008,786 营业外支出 118 472 235 275 327 短期借款 1,509 1,379 1,302 1,090 2,093 利润总额 15,817 13,989 17,103 18,972 20,915 应付票据及应付账款 56,245 60,662 62,643 65,687 67,035 所得税 6,719 4,882 5,131 5,691 6,274 其他 366,156 363,983 376,336 389,959 421,789 净利润 9,098 9,106 11,972 13,280 14,640 流动负债合计 423,910 426,024 440,281 456,736 490,917 少数股东损益 4,834 2,787 3,592 3,984 4,392 长期借款 121,074 118,771 116,395 114,067 111,786 归属于母公司净利润 4,264 6,319 8,381 9,296 10,248 应付债券 39,749 51,327 55,433 59,868 64,657 每股收益（元） 0.47 0.70 0.92 1.03 1.13 其他 17,299 15,697 15,697 15,697 15,697 非流动负债合计 178,121 185,794 187,525 189,632 192,140 主要财务比率 负债合计 602,031 611,818 627,806 646,368 683,057 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 182,729 176,967 180,559 184,543 188,935 成长能力 实收资本（或股本） 7,739 9,061 9,061 9,061 9,061 营业收入 13.9% -4.4% 7.4% 5.9% 2.9% 资本公积 10,214 20,448 20,448 20,448 20,448 营业利润 -32.5% -7.7% 19.8% 10.9% 10.9% 留存收益 65,050 68,608 74,090 79,614 85,679 归属于母公司净利润 -58.9% 48.2% 32.6% 10.9% 10.2% 其他 18,710 21,606 21,606 21,606 21,606 获利能力 股东权益合计 284,440 296,690 305,763 315,272 325,729 毛利率 19.3% 15.9% 16.7% 17.5% 18.1% 负债和股东权益总计 886,471 908,508 933,569 961,640 1,008,786 净利率 2.3% 3.6% 4.5% 4.7% 5.0% ROE 4.1% 5.7% 6.8% 7.3% 7.7% 现金流量表 ROIC 2.1% 2.0% 2.6% 2.8% 3.0% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 9,098 9,106 11,972 13,280 14,640 资产负债率 67.9% 67.3% 67.2% 67.2% 67.7% 折旧摊销 894 730 897 962 1,037 净负债率 40.5% 41.3% 39.4% 38.3% 37.3% 财务费用 1,960 912 1,861 1,904 1,993 流动比率 1.55 1.56 1.53 1.51 1