印尼项目总规模缩减，公司持股比例及权益规模提升

桐昆股份（601233） 证券研究报告·公司点评报告·炼化及贸易 印尼项目总规模缩减，公司持股比例及权益规模提升 买入（维持） 2024年05月26日 证券分析师陈淑娴 执业证书：S0600523020004 chensx@dwzq.com.cn 研究助理何亦桢 执业证书：S0600123050015 heyzh@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 61993 82640 99436 99587 100996 同比（%） 4.79 33.30 20.32 0.15 1.41 归母净利润（百万元） 124.71 797.04 3,191.42 4,411.13 5,107.63 同比（%） (98.33) 539.10 300.41 38.22 15.79 EPS-最新摊薄（元/股） 0.05 0.33 1.32 1.83 2.12 P/E（现价&最新摊薄） 300.25 46.98 11.73 8.49 7.33 股价走势 桐昆股份沪深300 投资要点 事件：2024年5月24日，公司公告称将调整泰昆石化印尼北加炼化一体化项目股权架构、投资金额及项目规模。 股权结构：公司持股比例提升。1）调整前：项目实施主体为泰昆石化，调整前桐昆股份穿透持股比例为45.9%，新凤鸣、上海青翃穿透持股比例分别为44.1%/10%。2）调整后：桐昆股份穿透持股比例提升至80%，新凤鸣、上海青翃穿透持股比例分别降至15%/5%。 项目方案：总规模缩小，烯烃占比提升。1）调整前：炼油规模为1600万吨，规划430万吨成品油、520万吨PX、80万吨乙烯等产品，其中PX/乙烯占比分别为32.5%/5%。2）调整后：炼油规模缩减至1000万吨，规划418万吨成品油、200万吨PX、120万吨乙烯等产品，其中PX/乙烯占比分别为20%/12%。 目标市场：印尼及东盟市场消化占比提升。1）调整前：成品油、硫磺等467万吨产品由印尼市场消化，PX、苯、丙烷等847万吨由成品由中国市场消化，FDPE、EVA、聚丙烯等118万吨产品由中国、印尼及东盟市场共同消化，其中印尼市场消化比例为33%、中印东盟共同消化比例 为8%。2）调整后：成品油、硫磺、苯等558万吨成品由印尼市场消 化，200万吨PX运回中国市场消化，FDPE、HDPE、LLDPE、聚丙烯等170万吨成品由印尼及东盟市场共同消化，其中印尼市场消化比例为60%、印尼及东盟共同消化比例为18%。 投资金额：总投缩减，资本金支出略有提升。1）调整前：原泰昆石化项目总投86.2亿美元，其中银团贷款融资60亿美元，自筹资金26亿美元，按持股比例换算，公司需承担的资本金部分为11.9亿美元。2）调整后：项目总投降至59.5亿美元，其中银行贷款41.4亿美元，自筹资金17.9亿美元，按持股比例换算，公司需承担的资本金部分为14.3亿美元。按4年建设期计算，年均投资规模约3.6亿美元（公司近三年经营现金流均值为23亿元），整体资本开支节奏可控。 炼化出海方兴未艾，方案优化将有助于项目顺利推进。此次调整后，项目总投资和炼油总规模下降，但公司持股比例增加，对应的权益炼油规模由722万吨上升至800万吨，公司对印尼项目的控制力进一步增强。此外，调整后公司化工品结构更加均衡，且下游产品更加贴近印尼本土 和东盟市场，有望进一步强化区位优势，提升项目竞争力。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为32/44/51亿元，按5月24日收盘价计算，对应PE分别11.7/8.5/7.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、原材料价格波动、项目审批或实施进度延后、炼化市场竞争加剧 28% 23% 18% 13% 8% 3% -2% -7% -12% -17% 2023/5/262023/9/242024/1/232024/5/23 市场数据 收盘价(元)15.53 一年最低/最高价10.63/16.00 市净率(倍)1.04 流通A股市值(百万元)35,288.97 总市值(百万元)37,444.69 基础数据 每股净资产(元,LF)14.96 资产负债率(%,LF)67.56 总股本(百万股)2,411.12 流通A股(百万股)2,272.31 相关研究 《桐昆股份(601233)：2024年一季报点评：业绩同比高增，看好出口改善带动长丝弹性》 2024-04-30 《桐昆股份(601233)：2023年年报点评：长丝盈利同比修复，看好24年行业供需改善》 2024-04-27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 桐昆股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 26,106 27,946 36,666 42,332 营业总收入 82,640 99,436 99,587 100,996 货币资金及交易性金融资产 11,840 11,838 19,975 25,243 营业成本(含金融类) 78,455 91,558 90,615 91,590 经营性应收款项 2,634 3,648 3,634 3,680 税金及附加 294 354 354 359 存货 10,249 10,848 11,244 11,394 销售费用 118 149 149 151 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,352 1,641 1,643 1,666 其他流动资产 1,383 1,612 1,812 2,015 研发费用 1,755 2,486 2,490 2,525 非流动资产 76,340 76,139 75,429 74,545 财务费用 783 1,197 1,237 1,216 长期股权投资 18,834 19,614 20,170 20,838 加:其他收益 361 30 50 50 固定资产及使用权资产 44,208 41,663 40,832 39,717 投资净收益 321 1,600 2,000 2,400 在建工程 8,735 9,735 8,735 7,735 公允价值变动 (15) 0 0 0 无形资产 2,858 3,423 3,987 4,552 减值损失 (39) 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 68 0 0 0 长期待摊费用 1 1 1 1 营业利润 579 3,682 5,148 5,937 其他非流动资产 1,703 1,703 1,703 1,703 营业外净收支 45 0 0 0 资产总计 102,446 104,085 112,094 116,878 利润总额 624 3,682 5,148 5,937 流动负债 46,957 45,372 49,125 49,150 减:所得税 (197) 458 693 778 短期借款及一年内到期的非流动负债 28,401 23,974 26,188 26,188 净利润 821 3,224 4,456 5,159 经营性应付款项 14,526 15,940 17,089 16,726 减:少数股东损益 24 32 45 52 合同负债 881 1,129 1,274 1,148 归属母公司净利润 797 3,191 4,411 5,108 其他流动负债 3,149 4,329 4,574 5,088 非流动负债 19,706 20,706 21,706 22,706 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.33 1.32 1.83 2.12 长期借款 18,475 19,475 20,475 21,475 应付债券 0 0 0 0 EBIT 988 4,847 6,341 7,102 租赁负债 40 40 40 40 EBITDA 4,645 8,497 10,276 11,322 其他非流动负债 1,191 1,191 1,191 1,191 负债合计 66,663 66,078 70,832 71,856 毛利率(%) 5.06 7.92 9.01 9.31 归属母公司股东权益 35,470 37,662 40,873 44,580 归母净利率(%) 0.96 3.21 4.43 5.06 少数股东权益 313 345 390 441 所有者权益合计 35,783 38,007 41,263 45,022 收入增长率(%) 33.30 20.32 0.15 1.41 负债和股东权益 102,446 104,085 112,094 116,878 归母净利润增长率(%) 539.10 300.41 38.22 15.79 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 3,121 7,559 8,674 7,969 每股净资产(元) 14.71 15.62 16.95 18.49 投资活动现金流 (10,484) (1,849) (1,225) (937) 最新发行在外股份（百万股 2,411 2,411 2,411 2,411 筹资活动现金流 6,527 (5,712) 689 (1,765) ROIC(%) 1.66 5.17 6.48 6.83 现金净增加额 (834) (2) 8,138 5,268 ROE-摊薄(%) 2.25 8.47 10.79 11.46 折旧和摊销 3,657 3,650 3,935 4,220 资产负债率(%) 65.07 63.48 63.19 61.48 资本开支 (11,289) (2,669) (2,669) (2,669) P/E（现价&最新股本摊薄） 46.98 11.73 8.49 7.33 营运资本变动 (1,634) 1,001 958 (375) P/B（现价） 1.06 0.99 0.92 0.84 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，