2023年报及2024一季度业绩点评：全面增长势能持续

全面增长势能持续 --2023年报及2024一季度业绩点评 核心观点： 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入319.3亿元，同比+21.8%；归母净利润104.4亿元，同比+28.9%。2024年一季度实现收入153.4亿元，同比+20.9%；归母净利62.6亿元，同比+30.0%。 青花系列+玻汾同步高增。2023年公司中高价/其他酒分别实现营业收入202.0/85.4亿元，同比+22.6%/20.1%。其中青花系列实现收入约146元（2022年收入破百亿），收入占比提升至46%。青花20、25等产品放量带动中高价位酒销量/吨价分别同比+11.3%/10.1%，毛利率+0.11pct。玻汾系列Q4略有控量，全年稳健增长。 区域开拓进展迅速。分区域来看，2023年公司省内/省外分别实现营收120.8/196.6亿元，同比分别+23.7%/21.6%。经销商数量分别+52/251个。公司10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%。 费用投放精准化，净利率水平提高。公司2023年毛利率75.3%，同比 -0.1pct；管理费用率/销售费用率分别为3.8%/10.1%，同比-2.9/+0.9pct。单4Q23毛利率72.1%，同比+3.0pct，主要受益于青花系列放量带动的结构性优化；管理费用率/销售费用率分别为6.4%/13.3%，同比-3.6/+4.7pct。1Q24毛利率77.5%，同比+1.9pct，管理费用/销售费用分别为2.0%/7.5%，同比-0.1/-0.5pct。2023年及2024一季度净利率分别为32.7%、40.8%，同比+1.8%、+2.8%。2023年是公司费用改革元年，9月开始推行“汾享礼遇”模式对费用进行分级精准投放，拉动公司净利水平提高，盈利能力进一步提升。 分红比例稳步提升。公司2023年分红53.3亿元，分红比例51%，较去年分红比例小幅提升。按最新收盘价计算股息率在1.6%。 投资建议：根据最新业绩小幅上调盈利预测，预计2024/2025年EPS10.78/13.26元，新增2026年EPS预测15.99元。2024/4/30收盘价262.31元对应P/E分别为24/20/16倍。公司业绩增长确定性高，维持“推荐”评级。 风险提示：市场开拓不及预期的风险；竞争加剧的风险。 山西汾酒(600809) 推荐(维持) 分析师 刘来珍 ：021-20252647 ：liulaizhen_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523040001 研究助理韩勉 ：010-80927653 ：hanmian_yj@chinastock.com.cn 市场数据 2024-04-29 股票代码 600809 A股收盘价(元) 258.05 上证指数 3,113.04 总股本(万股) 121,996 实际流通A股(万股) 121,996 流通A股市值(亿元) 3,148 相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】公司点评_山西汾酒（600809）_以坚实业绩增长打消忧虑 公司点评●白酒Ⅱ 2024年04月30日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 表1：主要财务指标预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 31928.48 38592.54 46494.39 55231.85 收入增长率% 21.80 20.87 20.48 18.79 归母净利润（百万元） 10438.11 13155.23 16171.30 19509.97 利润增速% 28.93 26.03 22.93 20.65 毛利率% 75.31 76.27 76.85 77.17 摊薄EPS(元) 8.56 10.78 13.26 15.99 PE 30.66 24.33 19.79 16.40 PB 11.50 7.81 5.60 4.17 PS 10.02 8.29 6.88 5.79 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录： （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 34607.80 51001.58 69996.73 93567.23 营业收入 31928.48 38592.54 46494.39 55231.85 现金 3774.75 17503.52 33906.70 54039.17 营业成本 7884.35 9157.85 10765.66 12610.80 应收账款 0.23 6.20 1.55 7.66 营业税金及附加 5831.98 6946.66 8368.99 9941.73 其它应收款 36.41 49.35 53.97 68.77 营业费用 3216.78 3666.29 4184.50 4694.71 预付账款 113.57 137.37 161.48 189.16 管理费用 1202.10 1543.70 1859.78 2209.27 存货 11572.56 13865.92 16038.70 18991.29 财务费用 -7.94 -39.24 -46.06 -55.12 其他 19110.28 19439.23 19834.32 20271.19 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 9488.03 9735.60 9679.39 9869.61 公允价值变动收益 0.24 0.00 0.00 0.00 长期投资 94.18 94.18 94.18 94.18 投资净收益 499.30 400.00 400.00 400.00 固定资产 1926.33 1845.26 1752.14 1648.84 营业利润 14224.06 17640.09 21668.54 26120.00 无形资产 1246.69 1426.69 1606.69 1786.69 营业外收入 4.89 0.00 0.00 0.00 其他 6220.83 6369.47 6226.38 6339.90 营业外支出 23.81 0.00 0.00 0.00 资产总计 44095.84 60737.18 79676.12 103436.85 利润总额 14205.14 17640.09 21668.54 26120.00 流动负债 15146.67 18557.78 21245.42 25416.18 所得税 3746.61 4409.86 5417.24 6530.03 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 10458.53 13230.23 16251.30 19589.97 应付账款 2278.95 3063.13 3216.84 4139.46 少数股东损益 20.42 75.00 80.00 80.00 其他 12867.72 15494.65 18028.58 21276.71 归属母公司净利润 10438.11 13155.23 16171.30 19509.97 非流动负债 674.10 674.10 674.10 674.10 EBITDA 14320.66 17403.29 21428.69 25874.65 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元） 8.56 10.78 13.26 15.99 其他 674.10 674.10 674.10 674.10 负债合计 15820.77 19231.88 21919.52 26090.28 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 438.16 513.16 593.16 673.16 营业收入 21.80% 20.87% 20.48% 18.79% 归属母公司股东权益 27836.91 40992.14 57163.44 76673.41 营业利润 30.82% 24.02% 22.84% 20.54% 负债和股东权益 44095.84 60737.18 79676.12 103436.85 归属母公司净利润 28.93% 26.03% 22.93% 20.65% 毛利率 75.31% 76.27% 76.85% 77.17% 现金流量表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 32.69% 34.09% 34.78% 35.32% 经营活动现金流 7225.08 13794.79 16169.19 20148.47 ROE 37.50% 32.09% 28.29% 25.45% 净利润 10458.53 13230.23 16251.30 19589.97 ROIC 34.64% 30.44% 27.15% 24.61% 折旧摊销 604.08 202.44 206.21 209.77 资产负债率 35.88% 31.66% 27.51% 25.22% 财务费用 39.42 16.01 16.01 16.01 净负债比率 -10.24% -40.05% -57.18% -68.73% 投资损失 -499.30 -400.00 -400.00 -400.00 流动比率 2.28 2.75 3.29 3.68 营运资金变动 -2880.92 746.11 95.67 732.72 速动比率 0.36 1.05 1.71 2.24 其它 -496.74 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.72 0.64 0.58 0.53 投资活动现金流 -10219.98 -50.00 250.00 0.00 应收帐款周转率 138151.28 6223.62 30033.43 7213.04 资本支出 -482.17 -450.00 -150.00 -400.00 应付帐款周转率 14.01 12.60 14.45 13.34 长期投资 -10094.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 8.56 10.78 13.26 15.99 其他 356.18 400.00 400.00 400.00 每股经营现金 5.92 11.31 13.25 16.52 筹资活动现金流 -4431.61 -16.01 -16.01 -16.01 每股净资产 22.82 33.60 46.86 62.85 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 30.66 24.33 19.79 16.40 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 11.50 7.81 5.60 4.17 其他 -4431.61 -16.01 -16.01 -16.01 EV/EBITDA 19.45 17.43 13.39 10.31 现金净增加额 -7426.47 13728.78 16403.18 20132.46 P/S 10.02 8.29 6.88 5.79 资料来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 刘来珍，上海交通大学金融学硕士，7年食品饮料和其他消费品行业证券研究经验。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。