策略专题研究美国1930s脱虚向实与百年之变

策略专题研究 美国1930s：脱虚向实与百年之变 2024年04月30日 制造业大国与国际秩序的赶超者。在1880年左右，美国已经成为了全球 制造业第一大国，同样只是国际秩序的赶超者。相应的，在1942年之前，美股年化回报率没有超过0.5%。唯一好的时期出现在“咆哮的20年代”，杠杆和债务驱动的时期，美国的资本回报率与美股的表现才出现过繁荣，但“大萧条”让一切金融繁荣带来的回报都化为了泡影。当债务驱动的内需繁荣退去，走出大萧条的路程，正是它重新脱虚向实的开始，对于“缺乏创新”和“产能过剩”的担忧在当时也是不绝于耳，但是生产制造能力和基础设施却得以进一步 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002 强大，最终为1940年之后的全面登顶奠定了坚实基础。 邮箱：mouyiling@mszq.com 当债务驱动远去：繁荣与萧条的镜像。1920至1929年间，美国居民部门的分期消费贷款余额增长了2.5倍，企业部门每年以不变价计算的资本开支扩张了1倍，而金融资产的扩张则缓解了美国私人部门债务率的增长。居民与企业 研究助理纪博文执业证书：S0100122080001邮箱：jibowen@mszq.com 部门持续加杠杆促进了供给与需求的扩张，企业资本回报增加推升金融资产价 相关研究1.A股策略点评：昨日重现：2020年7月-2024/04/292.资金跟踪系列之一百一十七：市场微观流动性改善，资源交易热度回落-2024/04/293.A股策略周报20240428：实物重估，登堂入室-2024/04/284.行业信息跟踪（2024.4.15-2024.4.21）：能源与资源品价格上行，光伏出口边际改善-2024/04/235.2024Q1基金持仓深度分析：星火燎原，其势正盛-2024/04/23 格并压低了负债率的增长，由此形成了美国在1920年代以加杠杆为核心的经济发展模式。1920年代美国银行系统对股票经纪商的贷款余额扩张近5倍。美国金融市场泡沫在1929年末破灭后，金融资产价格的下跌造成美国私人部门资产负债表恶化，负债率的过快提升导致美国开启了去杠杆进程。终端需求的萎缩使得美国的传统产业还和新兴产业均出现了产能过剩的问题。严重的供求不平衡一方面降低了美国企业部门的资本回报，另一方面造成了美国物价持续下行。通缩环境加剧了名义产出的收缩，使得负债/收入比持续上升并降低美国私人部门加杠杆的意愿。而与此同时，由企业经营状况严重恶化形成了大量坏账，美国银行部门的资产质量也严重恶化，客户的挤兑压力上升，作为资金供给方的银行部门同样有着降低负债、补充资本的诉求。值得一提的是，在1932-1933年一段时间，由于更严重的产能过剩与通缩压力，出现过全球主要工业国股票反弹，但美股却在底部震荡的反差情形。 1930s脱虚向实：政府加杠杆推动经济修复。美国政府在1930年代中期 不再追求平衡预算目标，转而大幅增加政府开支与政府部门负债来对经济活动进行干预。拆分投向来看：以基础设施建设为代表的建筑类开支扩张形成了大量的实物工作量，一方面缓解了钢铁等行业的产能过剩问题，另一方面也提供了大量的就业机会以缓解失业问题。对社会福利的重视以及保障工人最低工资等措施也有助于稳定收入预期。在金融领域，美国政府通过增加对商业银行的流动性支持、成立联邦存款保险公司、加强监管、取消金本位制等措施以促进财政金融一体化，增强群众对银行系统的信心，缓解了商业银行的挤兑压力及持续补充资本的诉求，使得美国的货币供应量在1934年转为扩张。在美国政府主导的稳杠杆进程中产业结构也在发生变化：资源行业、重资产行业和先进制造行业的资本占比持续上升，劳动密集型行业资本占比下降，生产能力进一步壮大。从股票市场的表现来看，在1933至1937年美股企稳回升阶段，钢铁、石油开采等实物消耗类行业以及机械设备、电气设备、汽车等当时的先进制造行业取得了较好的股票回报，下游表现则较为疲软。 单位GDP的企业回报下降，资本回报与“国运”并不在短时间尺度统一。 1930年代中期的美国没有过多“消费”刺激，反而是政府通过加杠杆形成实物工作量：同样是以创造更强大供给的方式阶段性托底需求。我们发现：相较于1920年代，1930年经济复苏时期单位GDP的增长同样面对了更低的企业资本回报。我们年度策略中的“不等式”在90多年前那个重新脱虚向实的制造业大国中就已经出现。而这一切的意义，将在1941年后呈现在世人的眼前。 风险提示：宏观经济不及预期；地缘风险。 目录 11920s：加杠杆推动下美国的经济繁荣3 2债务周期见顶，快速去杠杆引发的大萧条7 31930s中期：政府加杠杆推动经济修复11 3.1政府部门加杠杆，扩大需求并稳定收入预期11 3.2通过立法恢复金融业秩序，扭转信用紧缩13 3.3资本回报率逐步修复，制造业进一步壮大15 4启示：制造业大国的圣堂之路17 4.1制造业大国的资产回报率：当债务繁荣退去，单位GDP或将面对更低的资本回报18 4.2财政货币一体化重建货币投放体系20 4.3当政府加杠杆时，实物需求将更具韧性22 5风险提示24 插图目录25 表格目录25 在年度策略《诺亚方舟》中，我们指出去金融化是当前中国基本面最大的主线：经济发展驱动力由房地产向制造业转变，债务扩张速度开始放缓。下降的资本回报，资本市场相对全球落后的表现困扰着市场投资者。“缺乏创新”和“产能过剩”总是被市场诟病。但是，当下流行的叙事是不是一定正确？我们将历史视角看向100年前的全球制造业大国，政治地位并不是全球第一，在经历了杠杆和泡沫的繁荣后，一场大萧条让其开启了脱虚向实的过程：长期降低的资本回报与1945年后的全面崛起形成了鲜明对比。所谓“国运”可能在一些时间尺度上与资本回报并不统一。 大萧条只是一种剧烈的出清方式，更应该关注的是背后的脱虚向实的过程。在债务周期回落的过程中，资产回报率下降、财政与货币政策协同性加强、实物具有更强的韧性这些曾经在美国发生过的现象。这些是否构成了1941年后强大竞争力的基础？或许更长时间的历史会给我们答案。 11920s：加杠杆推动下美国的经济繁荣 在第一次世界大战后，美国在经历了由战时物价管制向经济正常化的扰动之后，进入了被称为“咆哮的20年代”的繁荣时期。在这十年中，制造业的快速发展是美国经济增长的最主要拉动力：从各主要行业产出占美国国民生产总值的占比来看，到1929年时制造业的占比超过了25%。以不变价的美国国民生产总值来看，1921年至1929年间累计增长59%，年化增长率接近6%；而同样是以产出不变价的制造业生产指数来看，1921至1929年美国制造业产出累计增长超90%，年化增长率为8.5%。 图1：1929年，制造业占美国国民生产总值的比重超 过25% 图2：1920年代，美国制造业的快速发展带动了美国 经济的繁荣 通讯及公用事业,3.2% 建筑业,4.4% 政府及国有企业, 5.9% 交通运输,7.6% 农业,9.8% 采矿业,2.4%其他,0.9% 制造业,2 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 美国GNP（不变价，1921年=100）美国制造业产出指数（1921年=100） 192119221923192419251926192719281929 资料来源：HistoricalStatisticsoftheUnitedStatesColonialTimesto1970，民生证券研究院 资料来源：HistoricalStatisticsoftheUnitedStatesColonialTimesto1970，民生证券研究院 私人部门快速加杠杆是美国在1920年代经济迅速繁荣的主要原因，也是制 造业利润的重要来源。1922至1929年间，美国居民部门总负债增长1.3倍，由 180亿美元大幅扩张至420亿美元，总负债占实物资产的比重由17.1%上升至26.6%。美国居民部门的负债扩张很大程度转化为了购买力的增长：这一时期越 来越多的美国消费者通过贷款进行消费，1920至1929年间美国消费贷款余额由 30亿美元增长至72亿美元，其中分期还款消费贷余额增加了2.5倍。 与居民部门的情况类似，美国非金融企业部门负债同样增长迅速。1920至1929年美国非金融企业部门负债总额由640亿美元扩张至960亿美元，占企业部门实物资产比重由69.6%上升至79.3%。1920年代美国企业部门在加杠杆之后，在设备投资快速增长的带动下资本开支有明显的增加：以不变价衡量的1929年美国制造业新增资本开支是1921年水平的两倍。此外，很多企业通过加杠杆的方式进行合并收购，以实现扩大生产、降低平均生产成本的规模效应。美国国内年并购案例数由1920年代初的300起增长到1929年峰值的1200愈起。 值得注意的是，无论是居民部门还是企业部门的金融资产在1920年代都有明显的增加。1920年代美国经济的繁荣推动了美国股票和债券市场的持续上涨。标普500指数从1920年初至1929年10月末的高点累计上涨2.5倍，美国国债、AAA+企业债净价累计上涨约20%。在金融资产价格持续上升的推动下，美国居民部门和企业部门的金融资产在1922至1929年间增加了80%。金融资产的快速扩张使得美国居民部门在债务绝对值迅速增长的情况下，负债率增长并不明显。 图3：1920年代美国居民和企业部门资产负债表均有 明显扩张，且金融资产、债务增速更快 图4：1920年代，美国居民消费贷规模大幅增加，其 中分期还款消费贷余额增加了2.5倍 美国居民部门 美国企业部门 （十亿美元） 350 300 250 200 150 100 50 192219291929相比1922变化（右） 140% 120%8 100%7 6 80% 5 60%4 40%3 2 20% 1 居民消费贷款余额：一次性还款（十亿美元）居民消费贷款余额：分期还款（十亿美元）消费贷余额占全部贷款余额比例（右） 20% 15% 10% 00% 实物资产金融资产负债实物资产金融资产负债 05% 1920192119221923192419251926192719281929193019311932 资料来源：Goldsmith,StudiesintheNationalBalanceSheetoftheUnitedStates,Volume1.，民生证券研究院 资料来源：HistoricalStatisticsoftheUnitedStatesColonialTimesto1970，民生证券研究院 图5：在设备投资的带动下，1920年代美国制造业资 图6：1920年代后期美国企业并购行为迅速增加 本开支持续增长 制造业资本开支：设备（百万美元，1939不变价）制造业资本开支：厂房（百万美元，1939不变价） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：Chawner,LowellJ."CapitalExpendituresforManufacturingPlantandEquipment:1915to1940.，民生证券研究院 资料来源：HistoricalStatisticsoftheUnitedStatesColonialTimesto1970，民生证券研究院 在美国私人部门持续加杠杆的过程中，美国无论是货币政策还是财政政策的基调都是以宽松为主。柯立芝在1923年就任美国总统后，在经济政策的大方向上以自由放任为指导思想。就财政政策来说，柯立芝在任内极力推动减税政策，美国所得税的最高边际税率由一战刚结束后的73%一路下行至25%。在柯立芝不寻求连任、胡佛赢得大选上台之后，进一步将边际税率下调至24%，并且提出了“每个家庭锅里都有一只鸡，车库里有两辆车”的口号。1与此同时，在自由放任思想的指导下，美联储也执行宽松的货币政策，美联储的贴现率水平在1920年代中期维持在3%-3.5%的水平，显著低于