A股策略周报20240512：脱虚向实，勇往直前

A股策略周报20240512 脱虚向实，勇往直前 2024年05月12日 地产脱虚向实：当地产不再成为政策工具。在高能级城市“全面放开限购”政策出台利好刺激下，地产再度录得优异表现，然而与五一节前不同的是，地产相关板块表现则出现分化，与地产行业本身制造与实物属性更相关的建材、家居板块延续反弹，家电延续上涨，而在我们框架中指出的更受益于金融属性的食品饮料与新兴产业则整体回落，市场基于中国重新回到“债务驱动”的经济增长模式预期的风格切换逐渐降温。投资者需要意识到的是，房地产作为重要政策工具的时代已经远去，当下更像是对于房地产作为一个重要产业的托底行为与存量风险的化解。这意味着两点：第一，托底行为本身有助于稳定部分地产链条的实物工作量；第二，如房企债务问题能够平稳过度，行业中部分公司有希望在盈利探底后，开始修复估值（不再类似于2020年以前给予折价）。那么这也意味着：如果房地产的上涨和食品饮料与新兴行业的走势越背离，其持续性越强。往后看市场新的风格切换的重要观测点将在于地产政策能否成功帮助房企实现库存的消化，进而带来房价企稳回升预期。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师吴晓明执业证书：S0100523080002邮箱：wuxiaoming@mszq.com相关研究 经济脱虚向实：去金融化进程的深化或许也伴随单位GDP的增长所需要的货币的下降。2024年4月金融数据走弱幅度超出市场预期，尽管当中有部分结构性因素的扰动，然而4月新增社融与M1同比增速的罕见转负（前者为-1987亿元，后者为-1.4%）一定程度上也表明着当前宏观经济中地产的长期缺位导致的去金融化过程正在深化。从历史上看，M1是克强指数良好的领先指标，一般领先2到3个季度，然而本轮M1回落周期中克强指数韧性明显超出历史规律，并在当前似乎仍在延续：出口金额当月同比增速为1.5%，相较3月实现由负转正，整体超出预期，而部分生产相关品种（油、铜、机电产品等）进口的改善也一定程度上表明当前国内生产的积极性仍在修复。中期看，当前M1/实际GDP的比重已然下滑至56.9%，处于2007年以来的低位，全球金融危机后中国的债务驱动模式正在渐渐退去，实物生产驱动下单位GDP的增长，对所需要的货币资源（以M1表征）也同样下降，未来M1或许会重新在新的平台上恢复同比增速与相关经济数据的关系。另一方面，CPI的企稳回升主要来自于猪价的周期性回暖、必需消费品的涨价与输入性通胀相关的贡献，这与金融、经济数据一致，并非是过往消费升级的恢复。同样，当下龙头企业的逻辑与2016-2017年已经不同，当年龙头是以营收成长获取更大利润空间，而本轮龙头企业只是更能守住利润和ROE，它是单位GDP中利润下降背景下的一个重要支线。 1.行业信息跟踪（2024.4.29-2024.5.5）：“新势力”4月销量平稳，“五一”假期出游延续修复趋势-2024/05/072.资金跟踪系列之一百一十八：市场交易热度快速回升，机构ETF被持续净申购-2024/05/063.A股策略周报20240505：后天下之乐-2024/05/05 4.策略专题研究：结构新复苏：2024年Q1 业绩深度解读-2024/05/045.策略专题研究：美国1930s：脱虚向实与百年之变-2024/04/30 地缘冲突与财政扩张：“中间货币”的价值崛起。2024年4月底，美国财政部超预期上调了2024年Q2的借款预期规模；国内来看，中国财政部将于5月13日召开超长期特别国债发行动员部署会议。全球主要经济体纷纷走向“大政府，大财政”的道路。回顾过去100余年的历史，当各国纷纷进行趋势性财政扩张的阶段，也往往对应着全球进入冲突加剧的时期：无论是两次世界大战前夕，抑或是东西方冷战期间，世界上主要大国的财政支出占GDP的比重相较过去均明显抬升。地缘冲突的常态化可能是一种趋势：这也就意味着投资者在边际交易放缓时，往往是好的买入时期。不可忽视这一时期“中间货币”的作用：美国独立战争期间，中间货币“西班牙银元”相对于英镑出现上涨；反面思考是：黄金的比较大的熊市之一则是出现在1991年苏联解体后。大宗商品本身就是不需要任何共识的中间货币，其价值中枢应该上移。拥抱实物，坚守主线。我们认为，“中间货币”与“实物属性”的资源品是这一时期的占优资产：铜、煤炭、油、资源运输（油运、干散等）、铝和贵金属。市场认为的大部分“红利资产”本身与实物工作量相关，近期陆续形成涨价预期，分母端利率上行预期缓解，积极布局：水电、水务、铁路、燃气，以及银行；制造业来看，需求侧的是海外增量+国内韧性，供给上行业壁垒稳固，次优是有供给出清的希望：船舶制造、重卡、工程机械、化工龙头。最后，保险、新能源、电子元器件、小食品等仍有一定修复空间。 风险提示：美联储超预期加息；产业格局加速走弱。 目录 1当地产不再作为政策工具，去金融化的过程仍将演绎3 1.1市场博弈地产行业见底，未来下一个风格切换的观测点仍在“房价”3 1.2当下去金融化的过程仍在演绎，经济增长延续制造业与出口驱动格局4 2大宗商品作为中间货币的价值：当地缘冲突与财政扩张成为常态7 3龙头行情：盈利韧性带来的相对优势，实物重估下的重要支线剧情9 4新时期，新资产11 5风险提示12 插图目录13 1当地产不再作为政策工具，去金融化的过程仍将演绎 1.1市场博弈地产行业见底，未来下一个风格切换的观测点仍在“房价” 本周（2024年5月6日至2024年5月10日，下同）在高能级城市（杭州、西安）“全面放开限购”政策出台利好刺激下，地产再度录得优异表现，然而与五一节前不同的是，地产相关板块表现则出现分化，与地产行业本身制造与实物属性更相关的建材、家电家居板块延续反弹，而在我们此前框架中提出得更受益于其金融属性的食品饮料与新兴产业则整体回落；与此同时，前期表现强势的资源与红利板块重新上涨。这表明当前市场基于中国重新回到“债务驱动”的经济增长模式预期的风格切换出现明显降温，投资者需要意识到的是，对房地产板块的放松作为用来刺激经济增长的政策工具一部分的窗口期已经过去，当下更像是对于房地产本身作为一个重要产业的托底行为，未来房地产逐步不再成为一个政策工具，而是回到产业逻辑本身，盈利探底，估值修复。当前依然处于左侧，其股价的上涨更像是市场期待未来房企债务问题解决，行业本身实现见底。这也就意味着：如果房地产股的走势仍和食品饮料一致，意味着博弈政策居多，持续性较弱；如果房地产的表现与食品饮料开始分化，其上涨趋势延续可能性较大。 而随着对地产政策的博弈趋于尾声，往后看市场新的风格切换的重要观测点将在于地产政策能否成功帮助房企实现库存的消化，进而带来房价企稳回升预期的回归。 图1：与五一节前不同的是，地产相关板块表现则出现分化，与地产行业本身制造与实物属性更相关的建材、家电家居板块延续反弹，而更受益于 五一节后第一周涨跌幅（2024年5月6日至2024年5月10日） 五一节前一周涨跌幅（2024年4月22日至2024年4月30日） 9.00 6.00 3.00 0.00 -3.00 -6.00 -9.00 其金融属性的食品饮料与新兴产业则整体回落（%） 农林牧渔国防军工房地产有色金属 煤炭建材 基础化工 综合轻工制造交通运输 家电医药 电力设备及新能源 机械建筑 食品饮料 钢铁电力及公用事业非银行金融 银行纺织服装石油石化商贸零售 汽车电子 消费者服务综合金融 传媒通信计算机 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：市场新的风格切换的重要观测点将在于地产政策能否成功帮助房企 实现库存的消化，进而带来房价企稳回升预期的回归（%） 央行全国城镇储户问卷调查口径下预期房价"上升"的比例中国:房屋销售价格指数:新建商品住宅（右轴） 40.00 中国:房屋销售价格指数:二手住宅（右轴） 170.00 30.00150.00 20.00130.00 10.00110.00 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 0.0090.00 资料来源：wind，民生证券研究院 备注：右轴房屋销售价格指数以2011年12月为基期100。 1.2当下去金融化的过程仍在演绎，经济增长延续制造业与出口驱动格局 本周国内基本面上最值得关注的无疑是2024年4月金融数据走弱幅度超出市场预期，尤其是4月新增社融与M1同比增速的罕见转负（前者为-1987亿元，后者为-1.4%），而从历史上看，M1是克强指数良好的领先指标，一般领先2到 3个季度，而近一年来两者之间出现一定背离。这背后一方面表明着当前随着地产的持续缺位之下，宏观经济去金融化过程的不断深化（当然《金融时报》也同样指出，4月货币增速回落存在“理财搬家”、治理“资金空转、手工补息”与金融业增加值核算优化调整等因素），而另一方面也或许体现着当前经济增长结构的变化，即实物生产驱动下单位GDP的增长所需要的货币资源（以M1表征）也同样下滑，当前已然降至2007年以来的最低点。相较之下，4月的实物世界韧性依然十足，出口金额当月同比增速为1.5%，相较3月实现由负转正，整体超出预期（2024年4月万得一致预期为0.4%），而从结构上看以价换量依然广泛存在；而从进口金额累计同比增速数据来看，大宗原材料（油、铜）、塑料与机电产品的4月相较于Q1均有不同程度改善，表明当前国内生产景气度依然偏高，经济增长结构延续向制造业与出口切换的格局。 图3：本周金融资产同样因为美国经济系统中存在的韧性使得降息预期出现回摆，市场表现波动明显放大（左轴：亿元，右轴：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 图4：从历史上看，M1是克强指数良好的领先指标，一般领先2到3个季度，然而本轮克强指数韧性明显超出 历史规律（%） 图5：M1与GDP之间的恒定关系本身也出现了变化，实物生产驱动下单位GDP的增长所需要的M1支撑量也同样下滑至2007年以来的最低，脱虚入实带来的中 枢下移可能也是M1下降的重要原因 中国:M1:同比:6月移动平均中国:克强指数:累计值:6月移动平均 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2,000,000 中国:GDP:不变价（四个季度求和，亿元）中国:M1（亿元） 中国:M1/中国:GDP:不变价（四个季度求和，右轴） 90% 1,500,000 1,000,000 500,000 80% 70% 60% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 050% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图6：2024年4月出口数据从结构上看以价换量依然广泛存在（%） 图7：从进口金额累计同比增速数据来看，大宗原材料 （油、铜）、塑料与机电产品的4月相较于Q1均有不同程度的边际改善，表明当前国内生产景气度依然偏高 （%） 2024-042024-03 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 而从2024年4月的通胀数据中，我们似乎看到了CPI的企稳回升，然而结构上看，猪价的周期性回暖、必需消费品的涨价（生活服务用品）与输入性通胀相关（油价）是主要贡献，并非是消费升级相关所带动。本轮的CPI回暖确实是底层资产的“通胀”。 食品烟酒食用油 畜肉类 食品烟酒 奶类粮食蛋 水产品鲜菜鲜果卷烟酒 居住 居