产品结构持续升级，盈利水平加速提高

公司发布2023年年报及24年一季报，23年实现营收109.87亿元，同比增加9.8%；实现归母净利润4.31亿元，同比增加19.27%。其中单Q4季度实现营收27.93亿元，同比增加10.56%；实现归母净利润0.50亿元，同比减少2.09%。24Q1实现营收26.14亿元，同比增加3.66%；实现归母净利润0.90亿元，同比增加46.93%。 公司坚持“鲜立方战略”，核心业务稳步增长 23年，从产品看，低温增速保持双位数，其中“24小时”高端鲜奶同比增长近40%，“今日鲜奶铺”高钙升级同比翻倍；常温中有机产品增速超50%； 坚持创新战略，23年新品收入占比达12%，持续拉动增长。从渠道看，基地市场周边积极拓展零食、生鲜、商场等核心渠道，外埠市场加速渗透； DTC收入同比增长超15%，其中远场电商增速超40%，订奶增速超15%；数字化用户运营体系持续搭建，“鲜活go”商城全年GMV超2.7亿元。 公司产品结构优化，带动盈利能力提升 23年公司整体毛利率26.87%，同比增加2.83pct；24Q1毛利率29.38%，同比增加2.32pct，主要系1）产品结构提升，低温占比、低温中高端占比、常温中有机占比均提升；2）原料奶价格降低。公司23年销售费用率/管理费用率分别为15.28%/4.28%，同比+1.72pct/-0.41pct；24Q1销售费用率/管理费用率分别为17.08%/5.10%，同比增加1.59pct/0.66pct，销售费用率提高主要系应对当下市场竞争现状，加大市场促销投入以及重点品牌推广及线下传统媒体的投放；管理费用则尽量把控稳中有降。23年净利率3.98%，同比增加0.36pct；24Q1公司净利率3.57%，同比增加1.09pct，24全年有望保持该净利率提升的水平。 盈利预测、估值与评级 基于当前行业竞争较激烈，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为120.67/130.97/141.06亿元（24/25年原预测为123.84/137.52亿元），同比增速分别为9.83%/8.53%/7.71%，归母净利润分别为5.93/7.56/9.52亿元 （24/25年原预测为6.38/7.55亿元）， 同比增速分别为37.74%/27.32%/25.98%，EPS分别为0.69/0.87/1.10元/股，3年CAGR为30%。鉴于公司产品结构不断优化，盈利能力逐年提升，参照可比公司估值，我们给予公司2024年20.03倍PE，目标价13.89元，维持为“买入”评级。 风险提示：原奶价格超预期波动，产品结构提升不及预期，DTC渠道拓展受阻 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表