臻酿八号动销边际向好，积极推新拉升品牌站位

核心观点 臻酿八号动销边际向好，积极推新拉升品牌站位 公司近期发布2023年年报、2024年一季报，23年全年实现营业收入49.5亿元，同比+6.0%；实现归母净利润12.7亿元，同比+4.4%。24Q1实现营业收入9.3亿元，同比+9.4%；实现归母净利润1.9亿元，同比+16.8%。 臻酿八号动销边际加速，天号陈快速成长。分产品，23年高档酒实现收入46.7亿元（yoy+3.7%），其中销量、吨价分别同比-1.0%、+4.7%；臻酿八号上半年主要 以抓动销、清库存为主，下半年在低库存基础上动销加速，预计全年收入增速实现双位数增长；预计井台、典藏在商务用酒需求疲软的背景下增速趋缓。23年中档酒实现收入2.1亿元（yoy+64.1%），销量、吨价分别同比+71.4%、-4.3%，预计天号陈在资源投入下快速成长。24Q1，高档酒、中档酒收入分别同比-0.6%、 +62.4%。分渠道，23年新渠道及团购收入同比+60.3%，批发代理收入同比 +1.6%，公司对新渠道及团购渠道重视度提升。24Q1末，公司合同负债为11.5亿元，同比+15.3%，环比-5.7%。 24Q1毛利率下滑，费用开支增加。23年，公司毛利率为83.2%（yoy-1.3pct），销售/管理费用率为26.4%（yoy-1.0pct）/7.3%(yoy-0.3pct)，销售净利率为25.6% （yoy-0.4pct）。24Q1，公司毛利率为80.5%（yoy-2.7pct），预计因天号陈放量导致产品结构下移；销售费用率为35.1%（yoy+3.2pct），预计公司加大广告宣传开支；管理费用率同比下滑0.7pct，营业税金及附加占收入比重同比下滑2.1pct；销售净利率同比提升1.3pct。 积极推新拉升品牌站位，预计将加强新井台营销力度。公司积极研发推新，23年推出井台逸品、水井坊第一坊，有望提升品牌站位，打造高端品牌形象。对于核心产 品臻酿八号，公司采取重点城市策略，不断扩大分销网络，臻酿八号在宴席场景渗透率有望持续提升。预计公司也将加强新井台营销力度，推动产品结构上移。 盈利预测与投资建议 根据23年年报，对24-25年略下调收入、毛利率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为2.89、3.28、3.65元（原预测24-25年为3.00、3.42元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率，对应目标价为 60.69元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 公司研究|年报点评水井坊600779.SH 买入 （维持） 股价（2024年04月29日） 45.11元 目标价格 60.69元 52周最高价/最低价 75.67/41.9元 总股本/流通A股（万股） 48,836/48,836 A股市值（百万元） 22,030 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024年04月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.29 -5.82 -12.32 -30.47 相对表现% -0.34 -8.26 -22 -20.41 沪深300% 2.63 2.44 9.68 -10.06 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 23年圆满收官，Q4业绩同比改善 2024-01-27 动销向好经营改善，看好水井坊业绩弹性 2023-09-19 去库存成效显现，势能边际向上 2023-08-03 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,673 4,953 5,595 6,366 7,106 同比增长(%) 0.9% 6.0% 13.0% 13.8% 11.6% 营业利润(百万元) 1,633 1,698 1,899 2,152 2,400 同比增长(%) -2.1% 4.0% 11.9% 13.3% 11.5% 归属母公司净利润(百万元) 1,216 1,269 1,413 1,600 1,785 同比增长(%) 1.4% 4.4% 11.4% 13.2% 11.6% 每股收益（元） 2.49 2.60 2.89 3.28 3.65 毛利率(%) 84.5% 83.2% 82.9% 82.8% 82.7% 净利率(%) 26.0% 25.6% 25.3% 25.1% 25.1% 净资产收益率(%) 39.9% 32.3% 27.3% 25.0% 24.4% 市盈率 18.1 17.4 15.6 13.8 12.3 市净率 6.4 5.0 3.7 3.2 2.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据23年年报，对24-25年略下调收入、毛利率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为2.89、3.28、3.65元（原预测24-25年为3.00、3.42元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率，对应目标价为60.69元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2024/4/29 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 酒鬼酒 000799 51.01 3.23 1.69 2.31 2.86 15.80 30.26 22.04 17.83 泸州老窖 000568 189.00 7.04 9.00 11.01 13.27 26.84 21.00 17.17 14.24 古井贡酒 000596 266.06 5.95 8.68 11.05 13.84 44.74 30.65 24.08 19.23 舍得酒业 600702 74.38 5.06 5.32 6.05 7.05 14.70 13.99 12.29 10.56 今世缘 603369 59.51 2.00 2.51 3.11 3.81 29.83 23.69 19.15 15.62 山西汾酒 600809 258.05 6.64 8.56 10.76 13.20 38.89 30.16 23.97 19.55 老白干酒 600559 21.44 0.77 0.73 0.93 1.17 27.72 29.45 23.00 18.32 调整后平均 27 21 17 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 产品价格波动风险。公司体量较少，属于价格跟随者。公司销售情况较佳也部分源自于高端酒提价带来的性价比提升，如果高端酒提价行情结束，公司可能面临价格天花板及性价比下行风险，可能对公司销售造成不利影响。 消费需求不及预期风险。严控“三公消费”造成了白酒行业一段时期的萎靡，受此影响白酒终端消费的需求逐渐向商务及大众化转变。若消费需求不及预期，可能对公司造成不利影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，可能对公司营收和利润造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,912 2,350 3,683 4,552 5,446 营业收入 4,673 4,953 5,595 6,366 7,106 应收票据、账款及款项融资 3 2 2 3 3 营业成本 725 834 960 1,098 1,227 预付账款 16 25 28 32 35 销售费用 1,279 1,308 1,470 1,672 1,866 存货 2,443 2,452 2,821 3,228 3,608 管理费用 355 362 398 453 505 其他 36 75 41 51 46 研发费用 37 37 42 48 54 流动资产合计 4,410 4,904 6,575 7,865 9,138 财务费用 (33) (26) (30) (41) (50) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 13 20 11 12 12 固定资产 483 721 1,894 2,502 2,828 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 1,620 2,186 1,106 565 295 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 130 163 143 122 102 其他 (664) (720) (845) (972) (1,090) 其他 404 451 419 426 414 营业利润 1,633 1,698 1,899 2,152 2,400 非流动资产合计 2,637 3,521 3,561 3,616 3,639 营业外收入 2 7 8 6 7 资产总计 7,047 8,425 10,137 11,481 12,777 营业外支出 3 6 5 5 5 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,632 1,699 1,902 2,153 2,402 应付票据及应付账款 1,166 1,092 1,256 1,437 1,606 所得税 416 431 489 553 617 其他 2,395 2,908 2,905 3,176 3,317 净利润 1,216 1,269 1,413 1,600 1,785 流动负债合计 3,561 4,000 4,161 4,613 4,924 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,216 1,269 1,413 1,600 1,785 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.49 2.60 2.89 3.28 3.65 其他 28 31 31 31 31 非流动负债合计 28 31 31 31 31 主要财务比率 负债合计 3,589 4,031 4,192 4,644 4,955 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 488 488 488 488 488 营业收入 0.9% 6.0% 13.0% 13.8% 11.6% 资本公积 246 279 415 415 415 营业利润 -2.1% 4.0% 11.9% 13.3% 11.5% 留存收益 2,724 3,627 5,040 5,933 6,919 归属于母公司净利润 1.4% 4.4% 11.4% 13.2% 11.6% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,458 4,394 5,944 6,837 7,822 毛利率 84.5% 83.2% 82.9% 82.8% 82.7% 负债和股东权益总计 7,047 8,425 10,137 11,481 12,777 净利率 26.0% 25.6% 25.3% 25.1% 25.1% ROE 39.9% 32.3% 27.3% 25.0% 24.4% 现金流量表 ROIC 39.1% 31.7% 26.8% 24.5% 23.8% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,216 1,269 1,413 1,600 1,785 资产负债率 50.9% 47.8% 41.4% 40.4% 38.8% 折旧摊销 85