V系消费氛围渐起，国缘势能足

2024年02月08日今世缘(603369.SH) 999563372 公司动态分析 证券研究报告白酒投资评级买入-A维持评级 6个月目标价76元股价(2024-02-07)51.90元 V系消费氛围渐起，国缘势能足 V3消费者培育初见成效，高端化路径可期。我们预计2023年V3有高速增长，核心市场淮安及南京已有消费氛围，苏中苏南也形成消费者自点，从团购渠道为主开始进入流通渠道。公司高端化进程好于市场预期，我们认为主要得益于：1）持续的消费者教育：当前V9及V3/V6定位明确，公司重点发力C端消费者培育，差异化营销活动精准赋能。2）灵活模式：充分发挥国缘品牌在政商务积累的资源和优势，创新团购业务，以点带面深耕细分市场，灵活调节V系运作模式。3）稳定的价盘：重视产品价盘，旺季在宴席端投放短平快的促销政策营造消费氛围，但整体费用投放收缩，以挺价稳价为核心。我们预计V3今年仍预计维持较快增长。 国缘品牌势能向上，业绩基本盘扎实。短期来看，我们认为公司开门红回款进度正常，整体经营良性，今年有望顺利实现增长目标。中长期看，四开及对开为公司业绩基本盘，预计将保持稳健增长：对开仍有望受益于江苏省内100-300元价格带扩容趋势；公司重视四开渠道利润和产品价盘，第五代国缘四开预计将在春节后视市场情况投放，有利于重新梳理渠道利润链条，保障渠道利润。另外，淡雅2023年动销起势明显，成为国缘除V系外又一增长极。鉴于淡雅渠道利润高、大众消费为主、网点开拓仍有空间，我们预计淡雅今年仍将维持较快增速，向上趋势明确。 行业挤压式增长背景下，区域地产龙头竞争优势更强，看好苏酒省内份额扩大。江苏白酒市场容量大，苏酒在省内市占率仍有渗透空间。行业挤压式增长过程中，对于渠道和终端的争夺成为主要抓手，能够让经销商形成稳定赚钱预期的酒企更容易在竞争中获取份额。区域地产龙头在根据地市场的品牌力和渠道掌控力优秀，相比省外名酒竞争优势明显，我们认为苏酒有望共同挤占其他酒企份额。今世缘和谐的厂商关系是行业需求端不确定性背景下，公司供给端的确定性因素。 投资建议：我们预计公司23-25年收入为101.0/124.3/150.9亿，同比+28.1%/+23.0%/+21.4%；净利润为31.8/38.4/46.0亿，对应PE为20X/17X/14X；维持买入-A投资评级，给予6个月目标价76元，相当于2024年25x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济下行，需求不及预期、竞争格局恶化 交易数据总市值(百万元) 65,108.55 流通市值(百万元) 65,108.55 总股本(百万股) 1,254.50 流通股本(百万股) 1,254.50 12个月价格区间42.12/66.35元 今世缘 沪深300 11% 1% -9% -19% -29% 2023-022023-062023-092024-01 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益13.0 绝对收益13.4 3M 1.2 -6.4 12M 6.0 -12.4 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 王尧分析师 SAC执业证书编号：S1450523110002 相关报告顺利跨越百亿，开启后百亿 2024-01-02 新时代今世缘：站在新的起点 2023-06-02 今世缘：22年完美收官，23 2023-03-13 年加速向前今世缘：收入利润均超预期， 2022-08-31 激励改革红利持续释放 wangyao2@essence.com.cn (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 6,408.5 7,888.0 10,104.5 12,430.8 15,089.0 净利润 2,029.1 2,502.8 3,184.6 3,838.9 4,596.3 每股收益(元) 1.62 2.00 2.54 3.06 3.66 每股净资产(元) 7.41 8.82 10.80 12.79 15.17 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 32.1 26.0 20.4 17.0 14.2 市净率(倍) 7.0 5.9 4.8 4.1 3.4 净利润率 31.7% 31.7% 31.5% 30.9% 30.5% 净资产收益率 21.8% 22.6% 23.5% 23.9% 24.1% 股息收益率 1.1% 0.8% 1.7% 2.1% 2.5% ROIC 23.1% 26.2% 27.1% 28.1% 28.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.V系消费氛围渐起，高端化路径可期4 2.国缘品牌势能向上，业绩基本盘扎实5 3.挤压式增长背景下，苏酒竞合发展有望共同扩大份额7 4.投资建议8 5.风险提示8 图表目录 图1.特A+较大基数下仍维持20%以上增速4 图2.特A+占比持续提升4 图3.V9聚焦高端消费圈层打造品牌高度4 图4.V3围绕城市精英等目标客群加大投放4 图5.2023年V3分区域体量预测（销售口径，亿元）5 图6.2023年预计国缘品牌主要产品体量占比7 表1：2020年以来国缘开系价格调整情况6 表2：江苏各价位带主流产品7 1.V系消费氛围渐起，高端化路径可期 V3增速领先，改革成果显现。2022年6月V系事业部改革后，V系在品牌认知、消费者培育、渠道梳理等方面均做了改革，2023年V3实现高速增长。根据渠道反馈，2023年V系整体预计有50-60%增速，增速领先其他价格带产品，贡献主要增量。 图1.特A+较大基数下仍维持20%以上增速图2.特A+占比持续提升 资料来源：公司公告，国投证券研究中心资料来源：公司公告，国投证券研究中心 重点发力C端消费者培育，差异化营销活动精准赋能。V系产品当前已形成清晰梯度，公司采取“V9做形象、V3做销量、V6做补充”的差异化布局：V9坚持高举高打，成为中国国家高尔夫球队合作伙伴、苏商会唯一指定用酒，去年底合作著名演员胡军并推出全新slogan“高端酱香，独爱国缘V9”，聚焦高端消费圈层打造品牌高度；V3围绕城市精英等目标客群，实践“C端置顶”营销模式，通过赞助演唱会及马拉松比赛、阶段性投放宴席政策等培育消费氛围。 图3.V9聚焦高端消费圈层打造品牌高度图4.V3围绕城市精英等目标客群加大投放 资料来源：酒业家，国投证券研究中心资料来源：微酒，国投证券研究中心 充分发挥政商务优势，创新团购业务，以点带面深耕细分市场。公司一直重视团购渠道，通过培育核心意见领袖，同乡/亲友/政务关系等拓展团购渠道，成功在全省范围内营造起开系 消费氛围，四开销售口径已成为40亿体量大单品。我们认为当前V系和18-19年国缘开系处于同一阶段，公司灵活根据不同区域市场特点调整渠道运作模式，均有不错成效。如锡常地区通过厂商直营模式运作V系，扬州地区通过当地优秀的团购商组建V3联盟体，稳定分红保护核心大户股东，同时发动终端店以不乱价位前提在宴席市场推广。 重视价盘稳定，旺季采用短平快促销政策营造消费氛围，整体费投克制。春节旺季公司短期在南京等市场加大V3在餐饮端的赠酒活动力度，培育消费氛围，但拉长看，去年下半年开始V3消费者端促销活动整体有收缩趋势。预计年后公司在V3的费用投放会更加理性谨慎，主要参考竞品费用投放政策做应对调整，以挺价为核心。预计当前V系产品渠道利润仍高于竞品，经销商推广V3动力更足，空间更大。 消费者培育初见成效，南京及淮安市场V3已形成消费氛围，苏中苏南也有自点。V3卡位600元价格带，在高线市场南京以宴席场景居多，苏北地区主流价格带偏低，以商务宴请为主。根据渠道反馈，淮安及南京V3已形成良性动销，消费者从四开升级到V3较为顺畅，当地已从控货的团购模式开始逐渐进入流通渠道，预计淮安和南京市场V3消费量占整体一半左右。南京作为意见领袖市场，有望对省内其他地市起到带动作用。苏中苏南等薄弱市场V3也有突破：苏南消费档次偏高，低度五粮液、低度国窖等全国名酒认可度高，苏酒优势相对省内其他区域较弱，苏中此前国缘品牌的影响力也较小。苏中及苏南去年V3预计均有接近翻倍增长，渠道反馈有消费者自点，部分终端主动陈列V3产品用于自然销售。 图5.2023年V3分区域体量预测（销售口径，亿元） 资料来源：渠道调研，国投证券研究中心测算 V系规模小潜力大，改革红利下空间可观。23年V3预计省内销售口径达到10亿体量，与M6+规模相比，基数小、增长空间充足。在组织架构改革、战略部署调整、渠道推力足、品牌投入大的全力进攻下，V3增长潜力有望持续释放，我们预计V3在2024年仍维持较高增速。 2.国缘品牌势能向上，业绩基本盘扎实 短期看，开门红回款进度符合预期，发展良性。根据渠道反馈，公司截至1月底开门红回款进度预计达到35%左右，进入1月下旬后终端拿货积极性明显提升，预计有望顺利完成Q1回款目标。春节回款开启前多数市场库存偏低，主要产品四开、对开、淡雅包括V3批价相比竞品稳定，动销良好。公司股权激励锚定增长底线，我们认为全年业绩确定性高。 中长期看，四开大单品优势突出，对其他价格带产品有明显带动作用。根据渠道反馈，2023年国缘四开在较高基数下仍实现稳健增长，预计销售口径体量已达40亿，为省内次高端价 格带超级大单品。国缘品牌在政商务的积累深厚，四开产品力优秀，渠道和消费者美誉度高，核心意见领袖群体的消费黏性高，向下可辐射对开单开及淡雅等价格带，向上也可托举V3等产品。 四开主动控速控量，稳定开系基本盘。国缘开系是公司营收基本盘，按照“扩面增容、控量调价、合理分利”的总体思路，以价格明显提升、销量明显提高、质态明显增强为运营衡量指标，2020年以来公司多次调整开系价格体系。今年在行业内卷、消费者端竞争加剧背景下，公司重视渠道利润和产品价盘，于2023年底发展大会上推出第五代国缘四开，预计将在春节后视市场情况投放，在产品更新换代的同时也有利于重新梳理渠道利润链条，保障渠道利润。 表1：2020年以来国缘开系价格调整情况 时间提价说明 2020年2月1日 2020年7月1日 2020年10月1日 2021年1月-3月 2023年3月6日 国缘全系产品进行提价，其中四开国缘上调20元/瓶、对开国缘上 调20元/瓶、单开国缘上调10元/瓶、国缘K5上调35元/瓶、国 缘K3上调20元/瓶、柔雅国缘上调10元/瓶、淡雅国缘上调5元/瓶。 四开国缘的零售价及团购价上调15元/瓶，对开国缘的零售价及团 购价上调10元/瓶。 国缘四开于10月1日起执行配额制，产品零售指导价调整为588 元/瓶。 每月1日起按10元/瓶上调出厂价，建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价及团购价。计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上，按照上调10元/瓶执行。 公司发布暂停接受国缘四开配额销售订单通知，若有特殊进货需求，按照配额外产品价格执行（开票价上浮20元/瓶）。 2023年12月29日公司发展大会推出第五代全新升级四开产品。 资料来源：国投证券研究中心 淡雅成为国缘系列除V系以外的另一重要增长极。公司2023年加大淡雅系列费用投放，并将其销售区域从原本的苏北为主推广至全省，打开淡雅市场空间。在四开的带动下，国缘品牌对开/单开/淡雅去年均有亮眼表现，其中淡雅最为突出。根据渠道反馈，预计淡雅2023年 销售口径达到25-30亿体量，除核心市场外，苏南及苏中淡雅动销也有明显提升，苏中开瓶率环比中秋国庆也有增长。 我们今年继续看好淡雅市场表现：1）渠道利润高于竞品。渠道利润在百元价格带中是重要的渠道推力，公司春节期间在南通等潜力市场还针对性推行集瓶盖赠酒活动，在旺季持续营造消费氛围；2）大众消费为主，具备消费韧性。淡雅消费场景以消费者自己聚饮为主，需求韧性相对其他场景更强，淡雅产品品质优秀