顺利跨越200亿，24年再启新征程

2024年04月27日 证券研究报告•23年报及24年一季报点评 买入（维持）当前价：264.50元 古井贡酒（000596）食品饮料目标价：——元（6个月） 顺利跨越200亿，24年再启新征程 投资要点 事件：公司2023年实现收入202.5亿元，同比+21.2%，归母净利润45.9亿元，同比+46.0%；其中23单Q4实现收入43.0亿元，同比+8.9%，归母净利润7.8亿元，同比+49.2%。此外，公司拟每10股派发现金红利45.0元（含税）。24Q1实现收入82.9亿元，同比+25.9%，归母净利润20.7亿元，同比+31.6%，24Q1 业绩符合市场预期。 23年超额完成目标，24Q1顺利实现开门红。1、2023年白酒行业挤压式增长的背景下，公司实现收入202.5亿元，同比+21.2%，超额完成年初制定的201 亿元的收入目标，彰显出强劲的发展势能；24Q1公司收入实现82.9亿元，同比+25.9%，得益于公司品牌势能持续释放，各价位单品动销旺盛，顺利实现开门红。2、分产品，2023年年份原浆系列收入154.2亿元，同比+27.3%，其中销量同比+20.6%、吨价同比+9.0%，产品结构优化带动吨价提升；古井贡酒系列收入为20.2亿元，同比+7.6%，保持平稳增长；黄鹤楼及其他实现收入22.1亿元，同比+0.9%。3、分区域，2023年大本营华中地区收入171.1亿元，同比 +19.2%；华北实现收入18.4亿元，同比+39.0%，华南实现收入12.8亿元，同比+26.9%，新兴市场增速领先，全国化开拓加速推进。 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn 相对指数表现 古井贡酒沪深300 盈利能力稳步提升，现金流表现稳健。1、23年公司毛利率同比提升1.9个百分 点至79.1%，主要系产品结构优化带动吨价提升；费用率方面，23年销售费用 率同比下降1.1个百分点至26.8%，管理费用率微降0.2个百分点至6.7%，整体费用率下降0.8个百分点至33.1%；全年净利率提升3.9个百分点至23.3%，盈利能力稳步提升。2、24Q1毛利率提升0.7个百分点至80.3%；费用率方面，24Q1销售费用率下降1.7个百分点，管理费用率下降0.7个百分点，净利率提升1.4个百分点至25.7%。3、24Q1销售收现83.7亿元，同比+7.9%；截止24Q1末合同负债46.2亿元，同比-2.7%，现金流表现稳健。 顺利跨越200亿，24年再启新征程。1、在2023年超额完成任务的基础上，2024年公司计划实现营业收入244.5亿元，较上年增长20.72%，计划实现利润总额 79.50亿元，较上年增长25.55%，24年收入和利润增长目标积极，增速有望领跑行业。2、在优秀管理层的引领下，公司高举高打提升品牌势能，锚定“全国化、次高端”战略，持续深化“三通工程”，不断强化综合竞争优势，向着“十四五”末实现300亿收入目标发起冲刺。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为11.16元、14.01元、17.16元，对应PE分别为24倍、19倍、15倍。公司锚定“全国化、次高端”战略，持续深化“三通工程”，竞争优势稳步提升，维持“买入”评级。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 202.54 247.46 300.42 357.58 增长率 21.18% 22.18% 21.40% 19.03% 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 12% 4% -3% -10% -17% -25% 23/423/623/823/1023/1224/224/4 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)5.29 流通A股(亿股)4.09 52周内股价区间(元)199.12-299.25 总市值(亿元)1,398.15 总资产(亿元)405.32 相关研究 每股净资产(元)44.60 1.古井贡酒（000596）：23Q3业绩再超预期，徽酒龙头势能日盛(2023-10-30) 2.古井贡酒（000596）：23Q2业绩超预期， 归属母公司净利润（亿元） 45.89 59.02 74.07 90.71 徽酒龙头势能日盛(2023-09-02) 增长率 46.01% 28.60% 25.51% 22.47% 3.古井贡酒（000596）：23Q1业绩超预期， 每股收益EPS（元） 8.68 11.16 14.01 17.16 奋力冲刺两百亿(2023-05-02) 净资产收益率ROE 21.09% 23.26% 24.75% 25.61% PE 30 24 19 15 PB 6.24 5.34 4.53 3.83 数据来源：Wind，西南证券 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测 关键假设： 1）年份原浆系列品牌势能持续释放，其中古8、古16、古20均处于高速增长期；预计2024-2026年“年份原浆”系列销量增速分别为22.0%、20.0%、18.0%，吨单价分别提升5.0%、4.0%、3.0%，吨成本分别提升2.0%、2.0%、2.0%； 2）古井贡酒系列定位百元以内大众价位，产品性价比高，持续下沉至乡镇市场；预计2024-2026年销量增速分别为3.0%、3.0%、3.0%，吨单价分别提升3.0%、3.0%、3.0%，吨成本分别提升2.0%、2.0%、2.0%； 3）黄鹤楼酒定位清香型，近年来加速布局湖北及环周边市场，预计黄鹤楼及其他 2024-2026年销量增速分别为7.0%、6.0%、5.0%，吨单价分别提升3.0%、3.0%、3.0%，吨成本分别提升3.0%、3.0%、3.0%； 4）考虑到潜在的行业竞争加剧的风险，保守预计2024-2026年销售费用率保持27.0% 不变，与2023年销售费用率整体相近；此外，伴随着公司收入扩大，规模效应越发明显，管理费用率或将稳步下降，预计2024-2026年管理费用率分别为6.6%、6.4%、6.2%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 分业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E 合计收入 营业收入（亿元） 202.5 247.5 300.4 357.6 增速 21.2% 22.2% 21.4% 19.0% 营业成本（亿元） 42.4 49.4 57.3 65.9 毛利率 79.1% 80.0% 80.9% 81.6% 年份原浆系列 销量（吨） 63478 77443 92931 109659 YOY 20.6% 22.0% 20.0% 18.0% 吨单价（万元/吨） 24.3 25.5 26.5 27.3 YOY 9.0% 5.0% 4.0% 3.0% 收入（亿元） 154.2 197.5 246.5 299.6 YOY 27.3% 28.1% 24.8% 21.5% 成本（亿元） 22.1 27.5 33.7 40.6 吨成本（万元/吨） 3.5 3.6 3.6 3.7 YOY -2.1% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 85.6% 86.1% 86.3% 86.5% 古井贡酒 销量（吨） 29664 30554 31471 32415 YOY -3.8% 3.0% 3.0% 3.0% 吨单价（万元/吨） 6.8 7.0 7.2 7.4 YOY 11.8% 3.0% 3.0% 3.0% 收入（亿元） 20.2 21.4 22.7 24.1 YOY 7.6% 6.1% 6.1% 6.1% 成本（亿元） 8.4 8.8 9.3 9.8 分业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E 吨成本（万元/吨） 2.8 2.9 2.9 3.0 YOY 11.4% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 58.3% 58.7% 59.1% 59.5% 黄鹤楼及其他 销量（吨） 25177 26940 28556 29984 YOY -19.4% 7.0% 6.0% 5.0% 吨单价（万元/吨） 7.9 8.1 8.3 8.6 YOY 12.3% 3.0% 3.0% 3.0% 收入（亿元） 22.1 21.8 23.8 25.8 YOY 0.9% -1.1% 9.2% 8.2% 成本（亿元） 7.1 7.9 8.6 9.3 吨成本（万元/吨） 2.8 2.9 3.0 3.1 YOY 16.0% 3.0% 3.0% 3.0% 毛利率 67.6% 63.9% 63.9% 63.9% 其他业务 收入（亿元） 6.1 1.7 1.9 2.1 YOY 12.7% 10% 10% 10% 成本（亿元） 4.7 5.2 5.7 6.3 毛利率 23.3% 23.3% 23.3% 23.3% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 202.54 247.46 300.42 357.58 净利润 47.26 60.91 76.42 93.57 营业成本 42.40 49.43 57.29 65.89 折旧与摊销 3.74 5.98 7.80 8.89 营业税金及附加 30.50 38.78 46.47 55.55 财务费用 -1.62 -5.40 -6.17 -8.04 销售费用 54.37 66.82 81.11 96.55 资产减值损失 -0.31 0.00 0.00 0.00 管理费用 13.67 16.33 19.23 22.17 经营营运资本变动 4.66 -14.27 10.85 7.11 财务费用 -1.62 -5.40 -6.17 -8.04 其他 -8.77 0.01 -0.33 -0.29 资产减值损失 -0.31 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 44.96 47.23 88.57 101.24 投资收益 -0.06 0.30 0.30 0.30 资本支出 -23.92 -30.00 -20.00 -10.00 公允价值变动损益 0.20 0.00 0.00 0.00 其他 11.14 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -12.78 -30.00 -20.00 -10.00 营业利润 62.83 81.80 102.79 125.77 短期借款 -0.83 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 0.49 0.45 0.44 0.45 长期借款 0.62 0.00 0.00 0.00 利润总额 63.32 82.25 103.24 126.22 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 16.06 21.35 26.82 32.65 支付股利 -15.86 -23.18 -29.51 -37.04 净利润 47.26 60.91 76.42 93.57 其他 -0.41 4.88 6.37 8.24 少数股东损益 1.37 1.89 2.35 2.86 筹资活动现金流净额 -16.47 -18.30 -23.14 -28.79 归属母公司股东净利润 45.89 59.02 74.07 90.71 现金流量净额 15.71 -1.07 45.43 62.45 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026