见微知著系列之七十四：库存周期“重启”，关注哪些亮点？

库存周期“重启”，关注哪些亮点？ 3月工业库存延续回升，传递库存周期“重启”信号。哪些行业补库“意愿”更强，或对经济产生多大带动作用？ 一问：库存行为，有哪些新变化？制造业库存企稳改善，化纤、运输设备等行业率先补库 国内库存偏低背景下，制造业库存增速企稳改善，带动工业库存增速持续回升。2023年下半年工企营收增速开启上行，名义、实际库存同比分别较11月增加0.8、0.6个百分点至今年3月的2.5%、5.3%；制造业占工业产成品存货比重高达97.2%，期间制造业库存同比增加0.7个百分点，是推动工业整体库存回升的主因。 制造业中，加工冶炼行业库存回升较为显著；其中化学纤维、有色金属等中类行业率先“主动补库”。分类别看，制造业中加工冶炼业库存增速涨幅较大，2月库存同比较去年低点提升9.8个百分点。细分行业中，化学纤维、有色加工等行业需求连续回暖，营收增速改善的同时，2月库存同比分别回升至18.8%、2.8%。 装备制造业库存小幅回升，其中通用设备、运输设备也已开启补库，计算机通信、汽车库存传递“触底”信号。通用设备和运输设备业需求改善幅度较大、库存连续回补，2月库存同比分别较2023年低点增加2.2、6.5个百分点。计算机通信、汽车库存水平仍低，但营收同比已连续数月回升，“去库”或已接近尾声。 二问：结构上，哪些行业补库“意愿”更强？关注中美库存“共振”、国内设备更新相关链条 部分库存增速回升较多的行业，其补库“意愿”受外需影响较大。运输设备、化学纤维、通用设备等已开启“主动补库”的行业，3月出口交货值同比分别保持27.5%、13.3%、7.9%的较快增长。计算机通信、纺织服装等低库存行业能否开启补库，也较多依赖于外需，两大行业外贸依存度分别达到41.3%、22.4%。 美国补库、全球消费电子景气回升等外部“周期”力量，可能带动化纤、金属制品、计算机通信等行业库存连续回补。化学纤维、金属制品是本轮中美库存“共振”的代表性行业，数月以来我国对美出口的相关商品同比降幅显著收窄。此外全球半导体销售明显改善，我国计算机通信行业需求相应回暖，3月营收同比转正至6.7%。 国内新一轮设备更新等政策加快落地，或可强化通用设备、汽车等低库存行业“补库”意愿。汽车、通用设备等是本轮设备更新的主要“生产方”，同时2月实际库存同比分别处于28.8%、14.7%的历史较低位，政策带动下未来补库意愿或更高。设备制造业生产强度提升的过程中，又能够对金属制品、化工等上游行业需求形成带动。 三问：库存回补，对经济的支持力度如何？周期力量加之政策支持，不宜低估“补库”力度 支出法视角下，存货变动占GDP比重约1.6%，对经济增长的贡献呈现“周期”变化。支出法GDP下的资本形成总额可进一步划分为固定资本形成总额、存货变动，2000-2022年，存货变动占GDP比重均值为1.6%；由于库存行为呈现周期变化，存货变动在不同年份也有较大波动，对实际GDP增长的拉动平均为0.6个百分点。 工业库存与GDP存货变动在统计口径上存在区别，但由于前者占比较高，后者走势受其影响较大。市场通常基于工业产成品存货来刻画库存周期，该指标为“存量”概念，指当期存货价值；GDP存货变动则为“增量”概念，等于期末存货价值较期初差额。GDP存货变动中工业占比约80%，二者的同比变化趋势较为一致。 “补库”启动，对GDP同比的直接贡献或有0.1-0.4个百分点。历史规律显示，实际利率与库存行为反向、且弱领先。当前实际利率已从2023年6月末9.9%的历史高位、降至2023年末的7.1%，库存周期则传递“重启”信号。2024年，周期力量向上加之政策支持，工业库存同比或回升至6.8%左右、对GDP同比贡献或有0.1-0.4个百分点。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 内容目录 1、热点思考：库存周期“重启”，关注哪些亮点？5 1.1、一问：库存行为，有哪些新变化？5 1.2、二问：结构上，哪些行业补库“意愿”更强？7 1.3、三问：库存回补，对经济的支持力度如何？10 2、生产高频跟踪：工业生产边际回升，建筑业开工有所回落13 3、需求高频跟踪：消费不温不火、地产成交有所回升、出口运价继续上行16 风险提示20 图表目录 图表1：工企营收增速变化稍领先于产成品存货变动5 图表2：近期工企库存连续回升5 图表3：制造业库存占规上工企整体比重超97%5 图表4：2024年初，制造业库存增速小幅回升5 图表5：加工制造业库存增速回升幅度较大6 图表6：化学纤维业营收、库存均呈现大幅改善6 图表7：营收持续回升下，有色加工库存回补6 图表8：2020-2023年行业间平均库存占比存在差异6 图表9：近期通用设备行业库存随营收增长而小幅补库7 图表10：2023年以来运输设备业库存有明显回补7 图表11：2023年以来计算机通信业营收大幅提升7 图表12：2024年3月，汽车库存增速已降至历史较低位7 图表13：部分库存增速回升较多行业，受到外需改善带动8 图表14：计算机通信、纺织服装的外贸依存度相对更高8 图表15：我国对美出口纺织原料、金属制品同比大幅改善8 图表16：全球消费电子景气改善、计算机通信需求好转8 图表17：中美库存“共振”主要集中在金属加工、基础化学品、纺织制品等行业9 图表18：本轮设备更新聚焦工农、建筑、文旅医疗等领域9 图表19：2015年机械设备制造业完全消耗系数9 图表20：固定资本形成总额，细分行业的供给占比10 图表21：支出法GDP的三部分构成10 图表22：2000-2022年，存货变动占GDP比重均值为1.6%10 图表23：2000-2022年，存货变动平均拉动实际GDP增长0.6个百分点左右11 图表24：正常年份，工业存货变动占比在80%左右11 图表25：2020年能繁母猪存栏数大幅扩张11 图表26：工业存货、产成品存货同比走势基本一致12 图表27：工业产成品存货与GDP存货增加同比走势相近12 图表28：实际利率与库存行为反向、且弱领先12 图表29：2024年，工业名义库存同比中枢或在6.8%12 图表30：本周，钢厂盈利率延续回弹13 图表31：本周，高炉开工率继续提升13 图表32：本周，钢材表观消费略有减少13 图表33：本周，钢材社会库存继续去库13 图表34：本周，纯碱开工率大幅回升14 图表35：本周，PTA开工率显著回升14 图表36：本周，涤纶长丝开工率延续小幅上涨14 图表37：本周，汽车半钢胎开工率高位增加14 图表38：本周，铝行业平均开工率略有上涨14 图表39：本周，电解铜开工率环比增加14 图表40：本周，电解铝现货库存延续去库15 图表41：本周，社铜库存继续增加15 图表42：本周，全国水泥粉磨开工率有所回落15 图表43：本周，全国水泥出货率小幅减少15 图表44：本周，水泥库容比明显下滑15 图表45：本周，水泥价格指数小幅下滑15 图表46：本周，玻璃产量持平上周16 图表47：本周，玻璃周表观消费延续回落16 图表48：本周，玻璃价格小幅下滑16 图表49：本周，沥青开工率低位回落16 图表50：本周，全国商品房成交有所回升16 图表51：本周，一线城市商品房成交环比增加16 图表52：本周，二线城市成交有所上涨17 图表53：本周，三线城市成交也有回升17 图表54：4月以来，各线城市新房成交降幅较上月收窄17 图表55：上周，全国二手房成交有所回落17 图表56：上周，全国整车货运流量微跌17 图表57：上周，绝大多数省市公路货运流量变化不大17 图表58：上周，铁路运输量延续回升18 图表59：上周，高速公路货运量小幅下滑18 图表60：上周，邮政快递揽收量有所回升18 图表61：上周，邮政快递业务投递量也有增加18 图表62：本周，全国迁徙规模指数回落放缓18 图表63：本周，国内执行航班架次有明显减少18 图表64：本周，全国样本城市地铁客流总量小幅回落19 图表65：本周，多数样本城市地铁客流量减少19 图表66：本周，全国拥堵延时指数有所增加19 图表67：本周，多数样本城市拥堵指数有所回升19 图表68：上周，票房收入有所回落19 图表69：上周，观影人数有所减少19 图表70：上周，乘用车零售量小幅增加20 图表71：上周，乘用车批发量环比小幅回落20 图表72：本周，出口集装箱运价指数延续回升20 图表73：本周，东南亚航线运价指数显著提升20 图表74：本周，地中海航线运价由降转增20 图表75：本周，BDI运价指数有所回落20 1、热点思考：库存周期“重启”，关注哪些亮点？ 3月工业库存延续回升，传递库存周期“重启”信号。哪些行业补库“意愿”更强，或对经济产生多大带动作用？本文梳理，供参考。 1.1、一问：库存行为，有哪些新变化？ 国内库存偏低背景下，制造业库存增速企稳改善，带动工企实际库存增速持续回升。企业库存行为是对需求变化的映射，经验上工企营收同比略领先于产成品库存同比。2023年下半年营收企稳回升；在此期间，名义库存、实际库存同比分别自2023年11月增加0.8、 0.6个百分点至2024年3月2.5%、5.3%。分行业看，制造业占工业产成品存货比重高达97.2%，其同比增速较2023年11月增加0.7个百分点至2月的2.6%，是推动整体库存回升的主因。相比之下，采矿业近期虽有回升，但占比仅有2.4个百分点，库存变动的影响较小。电热燃水仍处“去库”阶段，名义库存同比较2023年11月回落7.8个百分点至-6.9%。 图表1：工企营收增速变化稍领先于产成品存货变动图表2：近期工企库存连续回升 40 30 20 10 0 -10 -20 %工业企业营收、库存累计同比35 % 工业企业库存增速 (2021年两年复合) (2021年两年复合)30 25 20 15 10 5 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -5 营业收入 产成品存货 名义库存实际库存 来源：iFind、国金证券研究所来源：iFind、国金证券研究所 图表3：制造业库存占规上工企整体比重超97%图表4：2024年初，制造业库存增速小幅回升 2020-2023年大类行业平均库存占比情况 电热燃水采矿业 制造业 % 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 -15 工业企业名义库存增速 (2021年两年复合) % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 采矿业 制造业电热燃水(右轴) 来源：iFind、国金证券研究所来源：iFind、国金证券研究所 制造业中，加工冶炼行业库存回升较为显著；其中化学纤维、有色金属等中类行业率先开启“主动补库”。分类别看，制造业中加工冶炼业库存回升幅度较大，2月较2023年低点增加9.8个百分点。细分行业中，化学纤维、有色加工等行业需求回暖幅度较大，3月，两大行业营收同比分别较去年低点大幅回升24.5、9.7个百分点至17.7%、9.5%。需求带动下，化学纤维、有色加工开启“主动补库”，2月名义库存同比分别回升至18.8%、2.8%。