见微知著系列之五十八：库存周期下，蕴藏的投资机遇

近期，工业企业产成品存货同比增速回落至低位，引发市场对新一轮库存周期启动的期待。与过往相比，本轮周期需求弹性减弱、结构分化明显，新时代下库存周期将何去何从，潜在的投资机遇何在？本文梳理，可供参考。 一、热点思考：库存周期下，蕴藏的投资机遇 一问：库存见底了吗?名义库存已近底部，实际库存去化行至半程 时至年中，名义库存已在历史底部，但实际库存去化滞后。以工业企业产成品存货增速来计，本轮库存周期已持续44个月、超过历史平均的39个月，其中，名义库存同比2.2%、处于7%的历史分位数。但剔除价格因素，实际库存去化明显滞后，实际存货同比7.6%、处于37%的历史分位数。实际与名义变量背离之深，历史上并不多见。 供给因素干扰下价格波动过大，导致本轮名义库存刻画的库存周期或存在一定失真。疫情下全球供应链受阻、俄乌冲突带来的冲击等，都导致商品价格大幅起落、价格波动显著放大。由于受供给端影响程度不同，不同行业名义库存与实际库存表现的背离程度不同；其中，中上游行业受影响程度往往大于下游，以黑色系等最具代表性。 二问：库存低是否一定意味着补库？需求是关键，本轮周期地产和出口驱动有限 经验显示，企业库存行为滞后于企业利润变化，企业利润滞后于需求表现。传统周期下，库存滞后企业盈利2个季度左右，盈利表现通常略滞后于需求。从领先指标来看，二季度以来制造业PMI及新订单指数持续在荣枯线以下，6月BCI企业销售前瞻指数降至56.9%、大幅低于疫情前。企业利润增速近4月改善，主因成本而非需求。 地产大周期已过、外需阶段性承压，需求改善弹性受限，或制约本轮库存回补空间。回顾过往，历轮库存周期的启动，多伴随政策宽松下的地产扩张、或是出口持续改善带来的需求支撑、例如2003、2006和2009年。反观当下，人口拐点已经来临、2022年人口出现负增长，地产周期换挡下行；海外制造业景气低迷、出口支撑乏力。 三问：低库存下的投资机遇？可关注景气赛道、稳增长及中美库存共振等线索 不同以往，本轮库存周期结构性分化明显，部分低库存行业或率先迎来拐点。电气机械、橡胶塑料、通用设备等行业的实际库存水平较低、且与需求旺盛的景气赛道联系紧密，或较早迎来库存周期的反转。今年上半年，风电、光伏新增发电装机量同比增长分别高达78%、154%，新能源车销量在高基数基础上同比增长44%。 进一步展望，部分基本面敏感行业或受稳增长落地提振、出口导向型行业有望受益于中美库存共振。上半年基建投资保持高增、但资金使用偏慢，伴随发改委核准提速、项目加快落地，黑色、有色行业中的低库存品种或迎来基本面改善。计算机通信、化学纤维等外需依赖度较高行业，中美实际库存水平都较低、后续可能受海外需求企稳提振。 二、高频跟踪：上游基建落地明显改善，中游开工延续景气，下游地产销售季节性回升 【上游】多数投资需求维持低迷，基建落地明显改善。上周钢需求总体水平仍偏弱、但边际改善，水泥生产延续走弱，需求低于过往同期，拖累水泥价格持续下行；映射基建落地的沥青开工明显改善、较前周提升5个百分点。 【中游】部分中游开工季节性回落，但相较过往开工水平仍具景气。上周国内PTA开工率大幅提升3.6个百分点至80.8%，国内纯碱开工率季节性回落、但仍处于同期高位；涤纶长丝、汽车半钢胎开工率继续维持过往同期较高水平。 【下游】全国房地产成交水平季节性提升，但总体成交水平弱于过往。上周全国30大中城市商品房成交较上周提升 8%，但总体水平仍偏弱、主要拖累在于二、三线城市；全国二手房成交进一步走弱、较上周回落2.9%。 风险提示：数据统计存在误差或遗漏，政策、外部环境变动超预期。 内容目录 一、热点思考：库存周期下，蕴藏的投资机遇5 一问：库存见底了吗?名义库存已近底部，实际库存去化行至半程5 二问：库存低是否一定意味着补库？需求是关键，本轮地产和出口驱动有限6 三问：低库存下的投资机遇？可关注景气赛道、稳增长及中美库存共振等7 二、产需高频跟踪：上游生产延续季节性回落，基建落地明显改善10 三、人流消费跟踪：全国出行活动仍处高位，线下消费边际改善17 风险提示19 图表目录 图表1：名义库存和实际库存水位不一5 图表2：当前，库存量仍有待去化5 图表3：PPI和经济基本面的相关性弱于以往5 图表4：商品价格受地缘政治影响较大5 图表5：上游制造业名义库存和实际库存明显背离6 图表6：中游制造业名义库存和实际库存水位有所不同6 图表7：黑色加工实际库存去化滞后名义库存5个月6 图表8：非金属矿物实际库存去化滞后名义库存6个月6 图表9：历史看，盈利修复领先于补库6个月左右6 图表10：企当前需求端表现仍偏弱6 图表11：多数时候，地产扩张带动库存回补7 图表12：出口也是库存回补的重要动能7 图表13：主力购房人群持续萎缩7 图表14：当前，海外制造业仍较低迷7 图表15：汽车消费政策不断推出8 图表16：新能源发电装机量保持高速增长8 图表17：橡胶塑料的名义和实际库存均处低位8 图表18：电解铝库存处于近年低位8 图表19：基建投资保持较高增速8 图表20：5月，发改委项目核准加快8 图表21：6月以来，沥青开工率波动回升9 图表22：螺纹钢库存和价格都偏低9 图表23：分行业名义库存和实际库存9 图表24：分行业美国名义库存和实际库存10 图表25：上周全国整车货运流量有所回落11 图表26：多数省市货运流量环比有所回落11 图表27：铁路货运量处于季节性低位11 图表28：上周邮政快递业务量边际回升11 图表29：本周全国高炉开工率显著回落11 图表30：本周全国主要钢厂螺纹钢开工率延续走弱11 图表31：钢材表观消费量低于过往同期12 图表32：近期全国建筑钢材成交量大幅回落12 图表33：上周全国水泥粉磨开工率延续回落12 图表34：上周全国水泥出货率处于同期低位12 图表35：上周水泥价格延续下降12 图表36：上周水泥库存边季节性回落12 图表37：本周玻璃表观消费量大幅回落13 图表38：本周玻璃产量与小幅回落13 图表39：本周玻璃库存与上周持平13 图表40：本周沥青开工率有所回升13 图表41：本周铝行业平均开工率小幅提升14 图表42：本周电解铜开工率大幅回落14 图表43：电解铝现货库存量延续回落14 图表44：本周社铜库存仍处低位14 图表45：本周国内PTA开工率显著提升14 图表46：本周纯碱开工率季节性回落14 图表47：本周涤纶长丝开工率维持高位15 图表48：本周汽车半钢胎开工率小幅提升15 图表49：本周30大中城市商品房成交有所回升15 图表50：一线城市商品房成交延续提升15 图表51：本周二线城市商品房成交小幅提升15 图表52：本周三线城市商品房成交显著回落15 图表53：近期全国代表城市二手房成交弱于过往16 图表54：本周二线城市二手房成交进一步回落16 图表55：上周重点陆路口岸通车数大幅回落16 图表56：集装箱船航速明显放缓16 图表57：上周出口集装箱运价指数进一步下行16 图表58：上周东南亚航线出口集装箱运价回落更为明显16 图表59：韩国7月前20日出口同比回落17 图表60：汽车零部件、家用电器出口同比下降17 图表61：本周全国迁徙规模指数高于过往同期17 图表62：国内执行航班架次延续提升17 图表63：全国样本城市地铁客流总量有所提升18 图表64：本周部分城市地铁客流量提升明显18 图表65：全国拥堵延时指数高于过往同期18 图表66：部分旅游城市拥堵指数明显提升18 图表67：7月总体商圈客流较6月略有改善18 图表68：近期代表连锁品牌餐饮流水恢复有所改善18 近期，工业企业产成品存货同比增速回落至低位，引发市场对新一轮库存周期启动的期待。与过往相比，本轮周期需求弹性减弱、结构分化明显，新时代下库存周期将何去何从，潜在的投资机遇何在？本文梳理，可供参考。 一、热点思考：库存周期下，蕴藏的投资机遇 一问：库存见底了吗?名义库存已近底部，实际库存去化行至半程 时至年中，名义库存已在历史底部，但实际库存去化滞后。以工业企业产成品存货增速来计，本轮库存周期已持续44个月、超过历史平均的39个月，其中，名义库存同比2.2%、处于7%的历史分位数。但剔除价格因素，实际库存去化明显滞后，实际存货同比7.6%、处于37%的历史分位数。实际与名义变量背离之深，历史上并不多见。 图表1：名义库存和实际库存水位不一图表2：当前，库存量仍有待去化 (%) 工业企业产成品存货 (%) 库存量变化 (%) 355125 305020 25 4915 20 154810 10475 5 460 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -545-5 名义库存实际库存 PMI产成品库存指数(6MMA)实际库存同比(右轴) 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 供给因素干扰下价格波动过大，导致本轮名义库存刻画的库存周期或存在一定失真。疫情下全球供应链受阻、俄乌冲突带来的冲击等，都导致商品价格大幅起落、价格波动显著放大。CRB现货指数从2020年6月的360一度飙升至640，地缘政治威胁指数自2022年2 月以来快速攀升、目前仍处于96的高位。 图表3：PPI和经济基本面的相关性弱于以往图表4：商品价格受地缘政治影响较大 15 10 5 0 -5 2007 -10 60300 (%) PPI和工业经济 (%) 55 250 50 45200 40 35150 30100 25 2050 150 2023 10 700 商品价格和地缘政治 650 600 550 500 450 400 350 2023-06 300 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 PPI当月同比 5000户工企宏观经济热度指数(右轴) 地缘政治威胁指数CRB现货指数(右轴) 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 由于受供给端影响程度不同，不同行业名义库存与实际库存表现的背离程度不同。其中，中上游行业受影响程度往往大于下游。上游制造业名义库存同比已降至-0.6%的低位、但实际库存去化才刚刚开始。特别是需求端受地产拖累较大的非金属矿物、黑色等传统上游行业，实际库存的去化分别大幅滞后于名义库存6个月和5个月。 图表5：上游制造业名义库存和实际库存明显背离图表6：中游制造业名义库存和实际库存水位有所不同 (%) 上游制造 (%) 中游制造 3525 30 2520 2015 15 1010 5 05 -50 -10 2012-05 2012-11 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 2012-05 2012-11 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015