投资逻辑: 1)总量全貌对比:美国稳定成熟大市场,韩国审批宽松市场外向,中国起步较晚但市场广阔。美国医美行业已经历 数十年发展,行业不管是从法规制度、医美技术、市场渗透率皆较为成熟;2008-2018年美国医美支出年复合增长率为3%,呈稳态增长趋势。韩国市场医美渗透率在全球重点国家中排名最高,但受限于内需相对较小的影响,其采用医疗旅游差异化战略突围,打开医美第二成长曲线。此外韩国医美产品审批相对宽松,竞争较为激烈。中国医美行业不管从渗透率还是竞争格局维度皆与美、韩市场存在差距。我们认为未来随中国医美渗透率进一步提升及市场竞争格局持续优化,行业增量空间值得期待。 2)发展路径:适应症拓展+强产品与品牌力+品类拓宽三板斧屡试不爽。①适应症拓展贡献增量空间:2002-2022年 艾尔建核心单品保妥适全球销售额CAGR达15%,长期能保持相对稳健增速,主要原因在于其适应症不断扩宽,需求面扩大,进而稳步提升销售规模。②借鉴乐提葆的放量逻辑,据NormuraEstimate数据,2017年乐提葆在韩国市占率排名第一,达到38%。乐提葆在在激烈市场竞争中得以脱颖而出主要原因为产品力突出,且品牌粘性强。③借鉴艾尔建成长路径,其通过自研或收购的方式持续拓展。至今艾尔建美容产品组合包括面部注射、身体轮廓、整形、皮肤护理等,艾尔建通过全品类布局的方式扩大产品覆盖广度,打开增量空间。 3)品种结构变化:中长期维度注射类轻医美发展仍然明朗。美国整体医美消费偏好逐步偏向于非手术类医美项目。 据国际美容整形外科学会(ISAPS)数据,2022年美国非手术医美数量达580.3万例,为全球非医美手术量最高的国家。韩国医美消费同样以注射类非手术项目为主,据ISAPS数据,2015年韩国最受欢迎的医美项目前两名皆为非手术注射类项目。2020年在中国非手术类项目中,能量源类项目(占比47%)相较于注射类(占比44%)需求更大,但借鉴海外医美消费结构变化,我们认为随着1)中国职业医师数量的提升;2)注射类项目适应症的拓宽;3)消费者对侵入式轻医美项目的接受度提升,注射类医美在国内的发展仍然明朗。 4)机遇&挑战:监管规范提升壁垒,轻医美崛起高频低价弱化市场对宏观消费环境的忧虑。随国内医美高速发展, 行业中机遇与挑战并存。优秀的厂家有望在该背景下抓住机遇,并进一步扩大市场影响力。1)监管规范是行业壁垒而不是发展限制因素。国内医美监管正趋于严格,促进行业回归本质,利好合规有优势的产业龙头。2)我们也在居民消费重心变化下观测到了医美行业的新趋势,即通过提供更易触达的低客单价引流产品触达更多消费者,因此我们认为未来医美行业有望在新趋势下加速高质量发展。 5)投资机会:看好兼具技术、产品、品牌储备的国内医美龙头。现阶段受到情绪面的影响,国内医美板块估值已经 回调至相对低位。展望国内医美行业未来发展,我们认为行业仍处于高景气发展阶段。未来我国医美行业发展有望受益于合规产品占比提升与医美渗透率提升的双重驱动,竞争格局不断优化,新需求持续放量,行业业绩和估值有较大提升空间。 投资建议 参考海外医美龙头成长经验,我们认为具备1)大单品先发优势且适应症持续拓展;2)兼具产品力及品牌力;3)多品类布局等特征的企业有望突出重围。建议关注:爱美客、华熙生物、华东医药、江苏吴中等。 风险提示 产品研发进度不及预期;市场竞争加剧风险;市场推广不及预期风险等。 内容目录 总量全貌对比:中国医美市场仍处于快速成长阶段4 美国:市场相对成熟,上游竞争格局集中,保持稳态增长4 韩国:渗透率高,行业发展外向性明显5 中国:医美渗透率低,准入壁垒高6 发展路径:适应症拓展+强产品与品牌力+品类拓宽三板斧屡试不爽7 适应症持续拓展,扩大产品可及空间7 医美兼具医药及消费属性,产品力与品牌力同样重要8 全品类布局整合行业,丰富品种拓宽收入天花板9 品种结构变化:非手术项目比例提升是共同特点,偏好有一定差异10 美国:非手术医美占比持续上升10 韩国:头面部关注度高,消费群体年轻11 中国:能量源类产品发展迅速,中长期维度注射类轻医美发展仍然明朗12 机遇&挑战:监管规范提升壁垒,轻医美崛起高频低价弱化市场对宏观消费环境的忧虑13 监管规范是行业壁垒而不是发展限制因素13 轻医美崛起,弱化市场对宏观消费环境的忧虑13 投资机会:看好兼具技术、产品、品牌储备的国内医美龙头15 爱美客:大单品适应症拓宽+多品类布局,有望进一步提升市场竞争力15 华东医药:医美板块高速发展,创新研发进展顺利17 华熙生物:在研药械89个,水光产品进展顺利17 江苏吴中:布局童颜针、重组胶原蛋白及玻尿酸三大高潜赛道17 投资建议18 风险提示18 图表目录 图表1:全球医美市场规模预测(十亿美元)4 图表2:2022年全球医美市场结构4 图表3:美国医疗美容市场规模(百万美金)按类型区分4 图表4:2018年美国肉毒杆菌毒素市场竞争格局5 图表5:美国肉毒素获批产品梳理5 图表6:全球主要国家每千人医美治疗次数5 图表7:韩国医疗旅游人数(万人)5 图表8:2019年韩国肉毒素市场格局6 图表9:中国医美行业市场规模(十亿元)及增速(%)6 图表10:中国肉毒素获批产品梳理6 图表11:2022年中国正规医美针剂占比7 图表12:国内现有三类器械水光针梳理7 图表13:艾尔建保妥适适应拓宽帮助产品实现持续增长(百万美元)8 图表14:2017年韩国保妥适市场竞争格局8 图表15:Botulax(白毒/乐提葆)有效性研究8 图表16:“乐提葆”产品终端热度高9 图表17:艾尔建产品布局9 图表18:艾尔建收购事件梳理10 图表19:1997-2022年美国不同手术占比变化10 图表20:2022年全球非手术项目数量(例)对比10 图表21:美国重要医美注射类产品上市进程梳理11 图表22:2015年韩国前十大医美数量占比11 图表23:韩国手术&非手术类项目占比变化11 图表24:2020年韩国医美消费人群结构12 图表25:2019-2022年非手术类医美占比12 图表26:2022年中国医美市场细分(按照消费金额计)12 图表27:2020年全球每十万人整形医生数(名)12 图表28:玻尿酸产品适应症拓宽可满足更多消费者需求12 图表29:爱美客股价、市值及PE复盘13 图表30:美国非手术类项目占比(%)与GDP增速(%)对比14 图表31:消费环境变化下下,居民消费重心向必需品偏移14 图表32:医美平均消费下降,活跃会员量提升15 图表33:美丽田园医美板块收入(百万元)高增15 图表34:爱美客分产品收入(百万元)及YoY%15 图表35:爱美客分产品销量(万支)及YoY%15 图表36:爱美客已获证产品梳理16 图表37:爱美客在研管线梳理16 图表38:华东医药医美重点产品17 图表39:华东医药国内医美产品注册及上市进度17 图表40:AestheFill产品介绍18 图表41:全球已获批上市的部分主流医美再生注射剂18 总量全貌对比:中国医美市场仍处于快速成长阶段 据PERCEDENCERESEARCH数据,2022年全球医美市场规模为700亿美金,到2032年将达到1396.4亿美元,2023-2032年CAFR约为7.2%。从全球市场竞争格局维度,2022年北美地区占据了总市场规模的35.7%,是市场份额占比最大的地区。其次为欧洲(占比28.6%),亚太地区(占比23.3%),三个市场合计占了全球市场份额的88%。选取两个较为典型的医美市场:美国(规模最大的成熟医美市场)、韩国(渗透率最高的成熟医美市场)进行观测与比对,对中国医美市场有较强参考价值。 图表1:全球医美市场规模预测(十亿美元)图表2:2022年全球医美市场结构 拉美 8% MEA 4% 北美 36% 欧洲 29% 亚太地区 23% 160 140 120 100 80 60 40 20 0 来源:PERCEDENCERESEARCH,国金证券研究所来源:PERCEDENCERESEARCH,国金证券研究所 美国:市场相对成熟,上游竞争格局集中,保持稳态增长 美国:是全球医美行业起步较早的国家。1964年随美国面部整形外科协成立,美国医美正式进入初期发展阶段。自1989年开始美国医美领域新产品及技术不断涌现,如1989年Botox首个适应症“斜视及眼睑颤动”获FDA批准、2003年瑞蓝成为最先获FDA批准的玻尿酸等,美国医美至此开始高速增长。据美国整形外科医生协会(ASPS及ASAPS)数据,2002-2007年美国医美支出增速较高,年复合增长率高达11%。 2008年受到经济危机的影响,消费者对于医美的消费需求下降,据美国整形外科医生协会(ASPS及ASAPS)数据,2008-2018年美国医美支出年复合增长率为3%,行业从高速发展阶段逐步过渡至成熟阶段。据ASPS数据,美国2022年医美手术量超2514万例。同时据ISPS数据,2022年全美整形医生数量达7461人,医生数量在全球主要国家中排名第一。 图表3:美国医疗美容市场规模(百万美金)按类型区分 25,00050% 20,000 15,000 10,000 5,000 40% 30% 20% 10% 0% -10% 0 2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 手术类非手术类合计支出YoY% -20% 来源:ASPS,ASAPS,国金证券研究所。注:1997-2016选用ASAPS数据,2017-2022年选用ASPS数据,主要系2017年ASAPS统计口径变化。市场规模为美国医疗美容支出金额口径 从竞争格局维度,美国医美上游竞争格局较为集中,主要系FDA及ASPS认证较为严格,产品进入门槛较高,因此上游获证厂家数量较少,市场较为集中。以注射类中占比较大的肉毒素为例,截至2024年美国共计六款肉毒素注射剂产品获批。据CLSA数据,2018年美国肉毒杆菌毒素市场中,Allergen(艾尔建)市占率为78%,占据了大部分的市场份额。 Merz Ipsen3% 19% allergen 78% 图表4:2018年美国肉毒杆菌毒素市场竞争格局图表5:美国肉毒素获批产品梳理 来源:CLSA,国金证券研究所来源:FDA,国金证券研究所。数据截至2024年4月 韩国:渗透率高,行业发展外向性明显 韩国医美形成消费文化,渗透率较高。1961年,Jae-DukLew在美国完成整形外科培训,并将整形外科引入韩国。虽然韩国整形外科的起步和发展是受到其他国家的影响,但其后续的发展打出了韩国差异化的路线。20世纪60-70年代,随韩国经济因“汉江奇迹”而急剧增长,韩国整形外科领域的知识和技术也随之大幅提高,且韩国受到韩流等文化 因素的影响,消费者对医美接受度。据艾尔建数据,韩国为全球主要国家中医美渗透率最高的国家。 医疗旅游打开成长空间。鉴于韩国消费者基数相对较小,内需相对不足,因此为了吸引外部需求,2009年韩国旅游发展局等机构将医疗旅游业确立为重点增长领域之一,并通医疗游客提供税收减免、旅游套餐等方式发展医疗旅游。2009年,约有6万名外国人前往韩国接受医疗治疗。根据韩国健康产业发展研究所的数据,到2019年,医疗游客数 量已达到近50万,医疗游客数量十年内增长了八倍。同时韩国卫生和福利部新闻,目 标是到2027年吸引约70万医疗游客。由此可见虽然韩国内需相对较小,但从韩国医疗旅游角度差异化突围,扩大需求,从而造就了蓬勃发展的医美市场。 图表6:全球主要国家每千人医美治疗次数图表7:韩国医疗旅游人数(万人) 100 80 60 40 20 0 80 70 60 50 40 30 20 10 中国日本巴西美国韩国0 2019年2020年 200920192027E 来源:爱美客招股书,弗若斯特沙利文报