主业平稳，非经常性损益造成盈利波动

阿 2024年04月30日顾向君 H70420@capitalcom.tw 目标价(元)35 公司基本资讯产业别食品饮料 A股价(2024/4/29)28.29 上证指数(2024/4/29)3113.04 股价12个月高/低29.92/25.2 总发行股数(百万)6366.10 A股数(百万)6305.09 A市值(亿元)1783.71 主要股东香港中央结算有限公司(13.00%) 每股净值(元)9.28 股价/账面净值3.05 一个月三个月一年股价涨跌(%)1.72.96.7 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2023-10-31 26.67 买进 2023-08-29 26.82 买进 2023-04-28 27.80 买进 产品组合液体乳68.73% 奶粉及奶制品22.17% 冷饮产品系列8.59% 机构投资者占流通A股比例 基金17.9% 一般法人26.0% 股价相对大盘走势 伊利股份(600887.SH)BUY买进 主业平稳，非经常性损益造成盈利波动结论与建议： 业绩概要： 公告2023年实现营收1261.8亿，同比增2.4%，录得净利润104.3亿，同比增10.6%，扣非后净利润100.3亿，同比增16.8%；4Q实现营收287.8亿，同比下降1.8%，录得净利润10.5亿，同比下降23.5%，录得扣非后净利润15.7亿，同比增56.5%。 24Q1实现营收325.8亿，同比下降2.6%，录得净利润59.2亿，同比增 63.8%，扣非后净利润37.3亿，同比增12.4%。 分红方案：每10股派发现金股利12元，股息率为4.2%点评： 尽管面临不利的行业环境，23年公司主业整体保持稳定。以品类来看， 液体乳实现收入855.4亿，同比增0.7%，奶粉及乳制品实现收入276亿，同比增5%，冷饮实现收入106.9亿，同比增11.7%，其他产品实现收入 6.3亿，同比增60.7%。4Q液体乳、奶粉、冷饮及其他产品营收增速分别为-3.4%、1.9%、-16.9%及95%，液体乳负增长主要受行业景气影响。以市场份额看，三方数据显示，公司液体乳、成人奶粉、冷饮业务市占率 均稳居第一；婴幼儿配方奶粉零售额市占份额为16.2%，较上年提升了 1.6个百分点；奶酪业务线下渠道零售额市占份额约16.9%，较上年提升了0.6个百分点。 量增是2023年收入增量的主要来源。从整体业务来看，价格调整导致收入减少19.4亿，产品结构升级增加1.6亿营收，销量上涨增加48.5亿营收。对应到毛利率来看，公司整体毛利率同比提升0.3pcts，其中，乳品主业毛利率同比提升0.35pcts至32.8%。费用方面，全年维持控费力度，期间费用率同比下降0.88pcts，其中销售费用率同比下降0.71pcts。 全年扣非后利润增速符合预期，扣非前后利润差异主要受资产减值损失影响，其中，存货跌价损失12.2亿，生物性资产减值损失2.3亿，固定资产减值损失0.7亿。 24Q1收入增长不及预期，我们认为主要受行业竞争及景气低迷影响。受消费品走弱，公司主动对乳制品业务进行调整，春节后放慢出货节奏及出货量，以消化库存。其中，液体乳实现收入202.6亿，同比下降6.8%，奶粉实现收入74.3亿，同比基本持平，冷饮实现收入43.3亿，同比增14.2%，其他产品实现收入2亿，同比增43.4%。 成本费用方面，受益原奶价格走低，Q1综合毛利率同比提升2pcts至36%；受销售费用率同比增加1.38pcts影响，期间费用率同比上升1.04pcts，弱化毛利提升带来的正面影响。此外，Q1公司以26.5亿出售昌吉盛新实业95%股权，带来额外利润。 接续下页 展望全年，我们预计收入端将呈温和增长。分业务看，H2液奶供需关系预计有所改善，完成渠道梳理后，全年有望实现稳定增长；奶粉受益规模经济效应和产品结构优化，在龙年生育率改善的背景下有望呈现不错增长；冷饮受益行业整合，还有提升空间；此外，受益饮食多元化，公司于细分市场布局将更加深入。短期看，考虑奥运临近、文旅投入及渠道调整，营销费用将有所增加，但全年降本增效策略将继续推进，费效比预计有所提升。另一方面，公司披露拟以不超过41.88元/股（较当前股价溢价48%）的价格回购注销公司股份，预计回购金额为10亿-20亿，回购股份占总股份比例为0.38%-0.75%，迭加2023年分红股息率达4.2%，投资回报进一步优化。 预计2024-2026年将分别实现净利润128.3亿、140.4亿和152.5亿，分别同比增23%、9.5%和8.6%，EPS分别为2.02元、2.21元和2.40元，当前股价对应PE分别为14倍、13倍和12倍，估值合理，维持“买进”。 风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期 年度截止12月31日 2021 2022 2023 2024F 2025F 2026F 纯利(Netprofit) RMB百万元 8705 9431 10429 12829 14044 15252 同比增减 ％ 22.98 8.34 10.58 23.02 9.47 8.60 每股盈余(EPS) RMB元 1.43 1.48 1.64 2.02 2.21 2.40 同比增减 ％ 22.89 3.50 10.81 22.88 9.47 8.60 市盈率(P/E) X 19.78 19.11 17.25 14.04 12.82 11.81 股利(DPS) RMB元 0.96 1.04 1.20 1.45 1.59 1.72 股息率(Yield) ％ 3.39 3.68 4.24 5.13 5.61 6.10 【投资评等说明】评等定义 强力买进（StrongBuy）潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 百万元 2021 2022 2023 2024F 2025F 2026F 营业收入 110595 123171 126179 132810 144175 156721 经营成本 76417 83119 84789 88853 96019 104043 营业税金及附加 664 742 733 800 869 944 销售费用 19315 22908 22572 25153 26093 28541 管理费用 4227 5343 5154 5520 5892 6483 财务费用 -29 -255 -153 -652 -708 -770 资产减值损失 -427 -792 -1526 -778 -465 -541 投资收益 461 244 -31 2833 877 981 营业利润 10230 10860 11873 15136 16430 17841 营业外收入 58 61 230 130 120 135 营业外支出 176 291 382 336 260 275 利润总额 10112 10630 11721 14929 16289 17702 所得税 1380 1312 1437 2170 2386 2592 少数股东损益 27 -113 -144 -69 -141 -142 归属于母公司所有者的净利润 8705 9431 10429 12829 14044 15252 附二：合幷资产负债表 百万元 2021 2022 2023 2024F 2025F 2026F 货币资金 31742 33853 43372 46692 51017 56502 应收账款 1959 3088 3085 3393 3732 4106 存货 8917 14836 12512 13513 14594 15761 流动资产合计 50155 61463 69355 75597 83157 92304 长期股权投资 4210 4563 4408 4629 4860 5103 固定资产 29379 33735 35242 38238 41679 45639 在建工程 3736 3443 4337 4120 3996 3956 非流动资产合计 51807 69502 82265 85144 87273 88582 资产总计 101962 130965 151620 160742 170430 180886 流动负债合计 43296 62170 76860 81479 86648 92606 非流动负债合计 9875 14653 17440 18312 18861 19050 负债合计 53171 76822 94300 99791 105509 111656 少数股东权益 1083 3875 3781 3819 3857 3896 股东权益合计 47708 50268 53539 57131 61064 65334 负债及股东权益合计 101962 130965 151620 160742 170430 180886 附三：合幷现金流量表 百万元 2021 2022 2023 2024F 2025F 2026F 经营活动产生的现金流量净额 15528 13420 18290 15273 17301 19590 投资活动产生的现金流量净额 -7797 -19514 -16044 -7969 -7209 -6269 筹资活动产生的现金流量净额 11945 8781 7258 -3984 -5767 -7836 现金及现金等价物净增加额 19647 2108 9624 3320 4325 5485 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 2024年4月30日 3