业绩稳健，能力夯实，长期成长可期

· 业绩简评 4月29日公司发布23年报及24年一季报，23年公司营收/归母 净利/扣非净利分别同比+6.7%/+10.7%/+15.3%至192.1/20.1/17.8亿元，其中23Q4营收/归母净利分别同比 +19.5%/+23.5%至50.8/5.0亿元。分红方案为每10股派现13.9元（含税）。公司24Q1营收/归母净利/扣非净利分别同比 +10.0%/+5.0%/+10.3%至43.5/4.2/3.8亿元，业绩整体符合预期。 经营分析 内销稳健增长，外销23H2起恢复较优增长：分区域来看，23年公 司内销/外销分别同比+6.1%/+6.8%至109.4/75.2亿元，公司内销依托渠道进化叠加品类扩张，在行业内实现逆势增长，外销方面依托海外家具去库接近尾声、ODM新客户拓展叠加OBM业务扩张，23H2逐步恢复较优增长。分品类来看，沙发/床类产品/集成产品 /定制家具同比分别+4.2%/+15.4%/+0.4%/+15.6%，依托“整家”战略推进，床类及定制家具产品已逐渐成为公司内销增长的重要驱动。24Q1公司整体收入同比+10.0%，其中预计内销保持稳健增长 人民币(元)成交金额(百万元) 的同时，而外销随着海外需求边际回暖，其收入端实现较优增长。 海外工厂降本增效推进顺利，外销盈利能力提升趋势已现：公司23年毛利率同比+2.0pct至32.8%，主因海外工厂逐步落实价值链管控机制，持续降本增效，外销毛利率同比+4.7pct至25.5%。费用率方面，公司23年销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比 +1.1/-0.5/+0.7pct至17.5%/3.2%/0.0%。24Q1公司毛利率同比 +1.0pct至33.1%，预计外销盈利能力提升仍将是公司24年整体盈利提升的重要驱动。此外，24Q1销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比+0.5/+1.3/-1.3pct至17.4%/4.7%/-0.2%。 公司基本情况（人民币） 战略方向清晰，基础能力持续夯实，龙头业绩增长韧性可期：公 司目前已确定内贸线下向“整家”运营转型、内贸线上向渠道驱动转型的发展方向，战略思路清晰，并且公司研发、供应链等多项基础能力23年进一步夯实。尤其国内“仓配服”顺利推进，23年累计建仓覆盖率超30%，为公司中长期实现降低国内经销商经营门槛、提升数字化决策能力的目标奠定坚实基础，内销后续稳健增长可期。此外，海外方面，公司已明确外贸向“多国化/本土化的价值链一体化”转型，ODM业务边际改善叠加OBM业务持续成长，有望共同支撑公司外销延续较优增长。 盈利预测、估值与评级 46.00 43.00 40.00 37.00 34.00 31.00 28.00 230504 230804 231104 240204 成交金额顾家家居沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 20232024E2025E2026E 营业收入(百万元) 18,010 19,21222,30525,82929,786 营业收入增长率 -1.81% 6.67% 16.10% 15.80% 15.32% 归母净利润(百万元) 1,812 2,006 2,359 2,761 3,190 归母净利润增长率 8.87% 10.70% 17.59% 17.05% 15.53% 摊薄每股收益(元) 2.205 2.441 2.870 3.359 3.881 每股经营性现金流净额 2.60 2.70 4.10 4.00 4.27 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.40% 20.88% 21.49% 21.85% 21.93% P/E 19.37 14.34 12.18 10.40 9.01 P/B 3.95 2.99 2.62 2.27 1.97 我们预计公司24-26年EPS分别为2.87/3.36/3.88元，当前股价对应PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨；人民币汇率大幅波动。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 18,342 18,010 19,212 22,305 25,829 29,786 货币资金 3,198 4,398 3,583 4,750 5,726 7,394 增长率 -1.8% 6.7% 16.1% 15.8% 15.3% 应收款项 1,843 1,474 1,599 1,894 2,194 2,530 主营业务成本 -13,048 -12,457 -12,904 -14,943 -17,304 -19,934 存货 2,441 1,883 1,968 2,456 2,845 3,222 %销售收入 71.1% 69.2% 67.2% 67.0% 67.0% 66.9% 其他流动资产 959 612 387 605 638 759 毛利 5,294 5,553 6,308 7,362 8,525 9,852 流动资产 8,441 8,368 7,536 9,705 11,402 13,905 %销售收入 28.9% 30.8% 32.8% 33.0% 33.0% 33.1% %总资产 53.0% 52.0% 44.9% 52.3% 55.2% 59.3% 营业税金及附加 -105 -100 -124 -158 -183 -211 长期投资 858 419 385 179 179 179 %销售收入 0.6% 0.6% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 4,205 5,071 5,824 6,230 6,587 6,796 销售费用 -2,703 -2,952 -3,366 -3,770 -4,339 -5,004 %总资产 26.4% 31.5% 34.7% 33.6% 31.9% 29.0% %销售收入 14.7% 16.4% 17.5% 16.9% 16.8% 16.8% 无形资产 1,298 1,327 1,391 1,505 1,589 1,665 管理费用 -328 -362 -344 -446 -517 -596 非流动资产 7,498 7,738 9,243 8,851 9,266 9,527 %销售收入 1.8% 2.0% 1.8% 2.0% 2.0% 2.0% %总资产 47.0% 48.0% 55.1% 47.7% 44.8% 40.7% 研发费用 -302 -301 -265 -379 -434 -497 资产总计 15,939 16,106 16,780 18,556 20,669 23,432 %销售收入 1.6% 1.7% 1.4% 1.7% 1.7% 1.7% 短期借款 1,073 1,652 1,658 983 580 799 息税前利润（EBIT） 1,856 1,838 2,209 2,609 3,052 3,543 应付款项 2,405 2,537 2,136 2,708 3,135 3,557 %销售收入 10.1% 10.2% 11.5% 11.7% 11.8% 11.9% 其他流动负债 3,530 2,430 2,681 3,236 3,698 3,920 财务费用 -72 124 1 20 43 89 流动负债 7,008 6,619 6,475 6,927 7,413 8,275 %销售收入 0.4% -0.7% 0.0% -0.1% -0.2% -0.3% 长期贷款 0 8 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 528 405 512 432 367 320 公允价值变动收益 -2 -3 0 0 0 0 负债 7,536 7,032 6,987 7,359 7,780 8,595 投资收益 87 47 58 70 80 80 普通股股东权益 8,019 8,881 9,608 10,978 12,634 14,548 %税前利润 4.2% 2.1% 2.4% 2.4% 2.3% 2.0% 其中：股本 632 822 822 822 822 822 营业利润 1,868 2,052 2,288 2,759 3,245 3,773 未分配利润 3,775 4,644 5,716 7,132 8,788 10,702 营业利润率 10.2% 11.4% 11.9% 12.4% 12.6% 12.7% 少数股东权益 384 192 184 219 254 289 营业外收支 200 244 152 160 165 160 负债股东权益合计 15,939 16,106 16,780 18,556 20,669 23,432 税前利润利润率 2,06811.3% 2,29612.8% 2,44012.7% 2,91913.1% 3,41013.2% 3,93313.2% 比率分析 所得税 -367 -449 -422 -525 -614 -708 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 17.8% 19.5% 17.3% 18.0% 18.0% 18.0% 每股指标 净利润 1,701 1,848 2,018 2,394 2,796 3,225 每股收益 2.633 2.205 2.441 2.870 3.359 3.881 少数股东损益 36 36 12 35 35 35 每股净资产 12.683 10.806 11.691 13.357 15.372 17.701 归属于母公司的净利润 1,664 1,812 2,006 2,359 2,761 3,190 每股经营现金净流 2.929 2.601 2.697 4.097 4.001 4.270 净利率 9.1% 10.1% 10.4% 10.6% 10.7% 10.7% 每股股利 1.000 1.170 0.820 1.148 1.344 1.552 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 20.76% 20.40% 20.88% 21.49% 21.85% 21.93% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 10.44% 11.25% 11.95% 12.71% 13.36% 13.61% 净利润 1,701 1,848 2,018 2,394 2,796 3,225 投入资本收益率 16.03% 13.72% 15.86% 17.47% 18.49% 18.50% 少数股东损益 36 36 12 35 35 35 增长率 非现金支出 302 412 487 458 514 569 主营业务收入增长率 44.81% -1.81% 6.67% 16.10% 15.80% 15.32% 非经营收益 -41 -130 -20 -92 -189 -194 EBIT增长率 33.08% -0.94% 20.19% 18.08% 16.99% 16.10% 营运资金变动 -110 8 -268 607 168 -91 净利润增长率 96.87% 8.87% 10.70% 17.59% 17.05% 15.53% 经营活动现金净流 1,852 2,138 2,217 3,367 3,289 3,510 总资产增长率 22.25% 1.05% 4.19% 10.58% 11.39% 13.37% 资本开支 -1,662 -1,457 -2,212 -329 -765 -670 资产管理能力 投资 236 62 307 -94 0 -100 应收账款周转天数 27.9 27.7 22.7 27.0 27.0 27.0 其他 349 547 150 70 80 80 存货周转天数 60.3 6