综合优势支撑份额提升，龙头地位稳固

业绩简评 4月29日公司披露2024年一季报，Q1实现营收53.21亿元， 同比+8.3%，环比-10.4%；归母净利润5.22亿元，同比+43.1%，环 比+24.4%；扣非归母净利润5.16亿元，同比+49.4%，环比+37.8%。 经营分析 胶膜出货持续增长，综合竞争优势支撑份额提升。3月起光伏 组件排产快速提升，公司凭借成本、产品结构、装备自制等综合优势保持盈利能力相对领先及稳定，在二三线胶膜企业盈利及现金流持续承压的背景下，实现出货量的持续增长。预计公司Q1胶膜出货6.5-7亿平，同环比均维持增长。 净利率提升，经营性现金流同比显著改善。年初以来部分EVA 人民币(元)成交金额(百万元) 企业检修导致供应量减少，同时3月起组件排产提升带动胶膜需 30504 30804 求增长，光伏EVA价格自年初1.15万元/吨反弹至1.35万元/吨，光伏胶膜滞后传导原材料价格变动，Q1公司毛利率环比下降1.0PCT至15.28%；但公司费用管控能力提升，净利率环比提升2.8PCT至9.79%。此外，公司在货款催收和支付原材料采购款时积极采取各项措施，24Q1实现经营活动现金流量净额-0.34亿元，同比+96.6%，大幅改善。 41.00 38.00 35.00 32.00 29.00 26.00 23.00 20.00 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 31104 40204 0 电池组件技术进步推动胶膜产品迭代，头部优势有望进一步 22 2 2 放大。胶膜环节盈利及现金流压力已持续一年以上，当前二三线胶 成交金额 福斯特 沪深300 膜企业扩产及投资显著放缓，胶膜环节竞争压力有望得到缓解。此外，在电池及组件技术多样化发展、快速迭代的背景下，公司通过 公司基本情况（人民币） 全系列的产品品类和优秀的成本控制能力，可以为TOPCon组件、 项目2022 2023 2024E 2025E 2026E HJT组件、0BB组件、XBC组件、薄膜电池组件、钙钛矿组件等多 营业收入(百万元)18,877 22,589 24,088 27,886 32,281 营业收入增长率46.82% 19.66% 6.64% 15.77% 15.76% 种技术路线提供性价比最优秀的封装方案，有望凭借技术研发及 归母净利润(百万元)1,579 1,850 2,606 3,288 4,138 产品布局优势推动份额及盈利能力提升，持续巩固龙头地位。 归母净利润增长率-28.13% 17.20% 40.84% 26.16% 25.85% 盈利预测、估值与评级 摊薄每股收益(元)1.186每股经营性现金流净额0.02 0.992 -0.01 1.398 1.38 1.764 1.24 2.220 1.60 微调公司2024-2026年归母净利润预测至26、33、41亿元， ROE(归属母公司)(摊薄)11.29% 11.87% 14.64% 15.96% 17.16% 当前股价对应PE为19/15/12倍，公司盈利优势显著，维持“买 P/E56.04 24.45 18.69 14.81 11.77 入”评级。 P/B6.33 2.90 2.74 2.36 2.02 风险提示 来源：公司年报、国金证券研究所 原材料价格波动超预期；竞争格局恶化。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 12,858 18,877 22,589 24,088 27,886 32,281 货币资金 2,669 6,266 5,341 5,923 6,982 8,584 增长率 46.8% 19.7% 6.6% 15.8% 15.8% 应收款项 4,979 6,097 8,590 8,568 9,804 11,283 主营业务成本 -9,636 -15,929 -19,281 -19,869 -22,681 -25,893 存货 2,450 3,516 3,090 3,378 3,797 4,291 %销售收入 74.9% 84.4% 85.4% 82.5% 81.3% 80.2% 其他流动资产 659 575 316 409 453 503 毛利 3,222 2,948 3,307 4,219 5,205 6,388 流动资产 10,756 16,453 17,337 18,277 21,036 24,660 %销售收入 25.1% 15.6% 14.6% 17.5% 18.7% 19.8% %总资产 78.6% 81.5% 79.4% 78.6% 79.7% 81.3% 营业税金及附加 -42 -53 -48 -55 -64 -74 长期投资 0 1 0 192 192 192 %销售收入 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 2,423 2,977 3,695 4,001 4,370 4,651 销售费用 -53 -59 -75 -84 -98 -113 %总资产 17.7% 14.7% 16.9% 17.2% 16.5% 15.3% %销售收入 0.4% 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 无形资产 367 465 474 488 503 517 管理费用 -154 -235 -279 -301 -349 -404 非流动资产 2,932 3,742 4,500 4,988 5,371 5,666 %销售收入 1.2% 1.2% 1.2% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 21.4% 18.5% 20.6% 21.4% 20.3% 18.7% 研发费用 -454 -645 -792 -843 -976 -1,130 资产总计 13,688 20,195 21,836 23,265 26,407 30,325 %销售收入 3.5% 3.4% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 短期借款 6 1,299 953 0 0 0 息税前利润（EBIT） 2,519 1,956 2,113 2,935 3,719 4,667 应付款项 1,046 2,075 1,950 1,956 2,233 2,549 %销售收入 19.6% 10.4% 9.4% 12.2% 13.3% 14.5% 其他流动负债 409 227 375 402 476 564 财务费用 47 82 -26 1 23 43 流动负债 1,460 3,602 3,278 2,358 2,709 3,113 %销售收入 -0.4% -0.4% 0.1% 0.0% -0.1% -0.1% 长期贷款 0 0 70 205 205 205 资产减值损失 -150 -471 -254 -200 -204 -173 其他长期负债 38 2,582 2,691 2,694 2,693 2,692 公允价值变动收益 2 -5 0 0 0 0 负债 1,498 6,184 6,039 5,256 5,606 6,010 投资收益 26 186 174 180 180 180 普通股股东权益 12,176 13,981 15,590 17,803 20,597 24,114 %税前利润 1.0% 10.9% 8.5% 5.9% 4.7% 3.7% 其中：股本 951 1,332 1,864 1,864 1,864 1,864 营业利润 2,471 1,699 2,046 3,061 3,862 4,862 未分配利润 7,025 8,091 9,597 11,812 14,606 18,123 营业利润率 19.2% 9.0% 9.1% 12.7% 13.9% 15.1% 少数股东权益 14 30 208 206 204 202 营业外收支 -2 3 3 3 3 3 负债股东权益合计 13,688 20,195 21,836 23,265 26,407 30,325 税前利润利润率 2,46919.2% 1,702 9.0% 2,049 9.1% 3,06412.7% 3,86513.9% 4,86515.1% 比率分析 所得税 -271 -123 -200 -460 -580 -730 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 11.0% 7.2% 9.8% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 2,198 1,579 1,849 2,604 3,286 4,135 每股收益 2.309 1.186 0.992 1.398 1.764 2.220 少数股东损益 1 1 -1 -2 -2 -3 每股净资产 12.802 10.500 8.363 9.550 11.049 12.936 归属于母公司的净利润 2,197 1,579 1,850 2,606 3,288 4,138 每股经营现金净流 -0.155 0.020 -0.014 1.383 1.244 1.603 净利率 17.1% 8.4% 8.2% 10.8% 11.8% 12.8% 每股股利 0.350 0.150 0.000 0.210 0.265 0.333 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 18.04% 11.29% 11.87% 14.64% 15.96% 17.16% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 16.05% 7.82% 8.47% 11.20% 12.45% 13.64% 净利润 2,198 1,579 1,849 2,604 3,286 4,135 投入资本收益率 18.38% 10.16% 9.80% 11.96% 13.36% 14.60% 少数股东损益 1 1 -1 -2 -2 -3 增长率 非现金支出 345 720 577 599 691 748 主营业务收入增长率 53.20% 46.82% 19.66% 6.64% 15.77% 15.76% 非经营收益 -57 -85 162 -99 -105 -105 EBIT增长率 42.22% -22.36% 8.05% 38.88% 26.70% 25.50% 营运资金变动 -2,634 -2,188 -2,614 -526 -1,553 -1,790 净利润增长率 40.35% -28.13% 17.20% 40.84% 26.16% 25.85% 经营活动现金净流 -148 26 -26 2,579 2,318 2,987 总资产增长率 18.56% 47.54% 8.13% 6.54% 13.50% 14.84% 资本开支 -531 -572 -662 -689 -872 -872 资产管理能力 投资 0 -1 1 -192 0 0 应收账款周转天数 80.0 68.0 69.4 75.0 75.0 75.0 其他 2,048 266 204 180 180 180 存货周转天数 64.8 68.3 62.5 63.0 63.0 63.0 投资活动现金净流 1,517 -307 -457 -701 -692 -692 应付账款周转天数 32.4 30.1 30.7 30.0 30.0 30.0 股权募资 14 536 182 -3 0 0 固定资产周转天数 56.8 48.8 51.3 54.3 51.0 46.7 债权募资 -13 3,801 -314 -819 0 0 偿债能力 其他 -347 -357 -329 -473 -566 -693 净负债/股东权益 -22.69% -17.52% -10.76% -17.22% -20.00% -23.69% 筹资活动现金净流 -346 3,981 -461 -1,294 -566 -693 EBIT利息保