渠道扩张延续，Q1高基数承压

业绩简评 4月29日公司发布年报和一季报，23年实现营收32.07亿元，同 比+31.62%；实现归母净利润5.30亿元，同比+54.22%；扣非归母 净利润5.30亿元，同比+56.66%。24Q1实现营收8.95亿元，同比 +9.28%；实现归母净利润1.55亿元，同比+6.66%；扣非净利润1.52亿元，同比+4.69%。 经营分析 23年渠道扩张顺利，24Q1高基数增长承压。1）零添加风潮兴起， 酱油实现量价齐升。23年酱油实现营收20.40亿元，同比+34.85%；其中量价分别同比+33.2%/1.2%，系零添加占比提升至50%+。食醋 /其他分别实现收入4.22/7.03亿元，同比+11.7%/28.9%。2）渠道端，23年公司加速流通渠道招商与铺货，年底经销商数量3250家，报告期内净增1020家。24Q1延续扩招趋势，报告期内经销商净增106家。3）Q1高基数下增长承压，24Q1酱油/食醋/其他分 别实现收入5.68/1.13/2.14亿元，同比+9.13%/-6.22%/+20.30%。 27.00 1,200 核心品类春节旺季公司动销良好，其他产品稳健增长，但由于23Q1基数较高致增速放缓。我们预计24年公司将加快渠道开发和网点 25.0023.00 1,000800 人民币(元)成交金额(百万元) 建设，横向拓展与纵向渗透并进，全年有望实现收入双位数增长。Q1毛利率承压，费用精细化管控。1）23年/24Q1公司毛利率分别为37.15%/35.96%，同比+0.59pct/-3.07pct。23年毛利率改善主 公司基本情况（人民币） 要系公司包材、大豆原材料价格下降、高毛利的零添加产品占比提升所致。24Q1公司毛利率下滑我们推测系产品结构变化、产能投放新增折旧所致。2）费用端，公司持续精细化费用投向，叠加销量提升后规模效应显现，费率控制得当。24Q1销售/管理/研发费率分别同比+0.12/-0.91/-0.24pct。3）最终，23年/24Q1净利率分别为16.54%/17.32%，同比+2.42pct/-0.42pct。 零添加渗透率提升可期，公司有望持续受益于高端化升级。公司 作为细分赛道龙头，具备较强的先发优势。随着空白网点铺货及渠道下沉，结合产品结构和价格体系不断优化，业绩有望延续双位数增长。 盈利预测、估值与评级 考虑到Q1增长承压，我们分别下调24-25年归母净利润7%/11%。我们预计24-26年公司归母净利润分别为6.15/7.13/8.21亿元， 21.00 19.00 17.00 15.00 230504 13.00 230804 231104 240204 成交金额千禾味业沪深300 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,436 3,207 3,603 4,040 4,491 营业收入增长率 26.55% 31.62% 12.34% 12.15% 11.15% 归母净利润(百万元) 344 530 615 713 821 归母净利润增长率 55.35% 54.22% 15.88% 16.04% 15.03% 摊薄每股收益(元) 0.356 0.516 0.598 0.694 0.798 每股经营性现金流净额 0.80 0.46 0.75 0.92 0.98 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.62% 14.52% 14.80% 15.07% 15.20% P/E 58.33 31.33 28.27 24.36 21.18 P/B 8.53 4.55 4.18 3.67 3.22 分别同增16%/16%/15%，对应PE分别为28x/24x/21x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；渠道扩张不及预期风险；市场竞争加剧风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1,925 2,436 3,207 3,603 4,040 4,491 货币资金 197 409 1,594 1,892 2,331 2,907 增长率 26.6% 31.6% 12.3% 12.2% 11.2% 应收款项 156 213 146 179 189 211 主营业务成本 -1,148 -1,546 -2,016 -2,255 -2,521 -2,784 存货 585 595 749 729 760 839 %销售收入 59.6% 63.4% 62.9% 62.6% 62.4% 62.0% 其他流动资产 201 585 48 108 185 238 毛利 777 891 1,191 1,347 1,519 1,706 流动资产 1,139 1,802 2,536 2,907 3,465 4,194 %销售收入 40.4% 36.6% 37.1% 37.4% 37.6% 38.0% %总资产 47.5% 56.8% 59.4% 60.3% 62.5% 66.2% 营业税金及附加 -16 -21 -25 -29 -32 -36 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.8% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 1,127 1,234 1,544 1,735 1,899 1,963 销售费用 -388 -331 -392 -447 -501 -557 %总资产 47.0% 38.9% 36.2% 36.0% 34.2% 31.0% %销售收入 20.2% 13.6% 12.2% 12.4% 12.4% 12.4% 无形资产 103 98 124 124 125 126 管理费用 -65 -73 -124 -126 -129 -135 非流动资产 1,259 1,369 1,731 1,914 2,078 2,143 %销售收入 3.4% 3.0% 3.9% 3.5% 3.2% 3.0% %总资产 52.5% 43.2% 40.6% 39.7% 37.5% 33.8% 研发费用 -55 -65 -86 -97 -105 -117 资产总计 2,398 3,172 4,268 4,821 5,544 6,338 %销售收入 2.9% 2.6% 2.7% 2.7% 2.6% 2.6% 短期借款 1 65 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 253 401 563 648 751 862 应付款项 113 298 262 328 373 412 %销售收入 13.1% 16.5% 17.6% 18.0% 18.6% 19.2% 其他流动负债 162 413 301 231 271 309 财务费用 3 8 27 39 47 57 流动负债 276 776 563 559 643 721 %销售收入 -0.1% -0.3% -0.8% -1.1% -1.2% -1.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 -19 3 0 0 0 其他长期负债 48 42 52 108 166 216 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 324 819 615 667 810 937 投资收益 9 3 9 2 2 2 普通股股东权益 2,074 2,353 3,652 4,154 4,734 5,400 %税前利润 3.3% 0.6% 1.4% 0.3% 0.2% 0.2% 其中：股本 799 965 1,028 1,028 1,028 1,028 营业利润 270 400 631 724 840 966 未分配利润 943 1,186 1,559 2,061 2,641 3,307 营业利润率 14.0% 16.4% 19.7% 20.1% 20.8% 21.5% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -9 1 -2 -1 -1 -1 负债股东权益合计 2,398 3,172 4,268 4,821 5,544 6,338 税前利润利润率 26113.6% 40216.5% 62919.6% 72320.1% 83920.8% 96521.5% 比率分析 所得税 -40 -58 -99 -108 -126 -145 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 15.3% 14.4% 15.7% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 221 344 530 615 713 821 每股收益 0.277 0.356 0.516 0.598 0.694 0.798 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.597 2.437 3.554 4.042 4.606 5.254 归属于母公司的净利润 221 344 530 615 713 821 每股经营现金净流 0.223 0.801 0.457 0.753 0.920 0.981 净利率 11.5% 14.1% 16.5% 17.1% 17.7% 18.3% 每股股利 0.110 0.150 0.200 0.110 0.130 0.150 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.67% 14.62% 14.52% 14.80% 15.07% 15.20% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 9.23% 10.84% 12.43% 12.75% 12.87% 12.95% 净利润 221 344 530 615 713 821 投入资本收益率 10.29% 14.17% 12.97% 13.05% 13.17% 13.16% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 98 126 126 161 189 208 主营业务收入增长率 13.70% 26.55% 31.62% 12.34% 12.15% 11.15% 非经营收益 3 -8 -44 0 3 5 EBIT增长率 -24.14% 58.79% 40.39% 15.09% 15.89% 14.74% 营运资金变动 -144 311 -143 -2 40 -25 净利润增长率 7.58% 55.35% 54.22% 15.88% 16.04% 15.03% 经营活动现金净流 178 773 470 773 945 1,008 总资产增长率 9.72% 32.26% 34.56% 12.97% 14.98% 14.32% 资本开支 -275 -215 -497 -345 -354 -274 资产管理能力 投资 230 -400 550 -75 -75 -50 应收账款周转天数 25.5 25.9 19.2 17.0 16.0 16.0 其他 9 3 10 2 2 2 存货周转天数 155.9 139.4 121.7 118.0 110.0 110.0 投资活动现金净流 -36 -613 63 -418 -427 -322 应付账款周转天数 25.0 25.5 29.2 31.0 32.0 32.0 股权募资 0 56 798 0 0 0 固定资产周转天数 159.7 132.2 147.6 145.7 131.1 113.4 债权募资 0 64 -64 57 58 50 偿债能力 其他 -62 -68 -107 -114 -137 -160 净负债/股东权益 -17.18% -32.04% -43.92% -45.54% -49.24% -53.83% 筹资活动现金净流 -62 52 627 -57 -79 -110 EBIT利息保障倍数 -93.5 -48.3 -20.7 -16.7 -16 -15.1 现金净流量 79 212 1,160 298 439 576 资产负债率 13