我们对 FY24 的预测在第 1 季度后仍在轨道上

2024年4月30日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 比亚迪（1211香港） 我们对FY24的预测在第1季度后仍在轨道上 维持买入。尽管比亚迪2016年第1季度的净利润为46亿元人民币，未达到我们先前对106亿元人民币的大规模研发支出的预期，但我们认为该汽车制造商仍有望实现我们对FY24E净利润的330亿元人民币的预期。比亚迪第1季度的GPM也强调了我们之前的论点，即2024 年2月的降价可以在很大程度上被供应商的成本削减所吸收。尽管如此，我们预计，如果比亚迪将收益放在更高的优先级，那么它将在接下来的几个季度中在SG＆A和研发费用方面更加自律。 1Q24研发超出我们的预测。比亚迪第1季度的收入比我们之前的预测高出4%，这主要归功于比亚迪。其GPM比我们的估计高出1.3个百分点，这被其高于预期的销售费用所抵消。由于研发费用和减值的不确定性，我们确实预计1Q24净利润可能会有很大范围 。24年第1季度，这两项支出的总和比我们的估计高出约41亿元人民币，因为上一季度的研发比率达到8.5%，为历史最高水平。第1季度的净利润将为69亿元人民币（而不是实际人民币46亿元），如果研发比率与FY23相同（6.6%），这将与我们之前的净利润预测一致。 24财年20%的销量增长仍可实现，利润率有弹性。我们认为，我们对2016财年360万辆销量的预测仍然可以实现，特别是考虑到最近的刺激措施和海外增长。我们认为，这种潜在的收入增长以及刺激措施可能会使其毛利率具有弹性。即使包括不断上升的销售费 用，其第1季度的利润率（GPM销售支出比率）也接近第4季度的水平，当时销量增长了51％（第1季度为0.63万台，而0.94m单位在第四季度）。比亚迪在第1季度的每辆车净利润为7300元，比第4季度低了约1900元，而该汽车制造商在2月中旬将 大多数车型的价格下调了2024-30,000元。 质量下，它没有利用其灵活性来提高净利润。我们预计比亚迪将在以下几个季度在SG& 绝对1个月7.3% 相对 0.0% A和研发费用方面更加自律。尽管我们同时修订了GPM和SG＆A，但我们保持FY24 3个月16.3% 5.3% -25E净利润预期基本不变。因此，我们维持买入评级和目标价262港元，仍基于我们 6个月-12.0% -13.7% 收益/估值。在我们看来，比亚迪没有优先考虑其第1季度的收益，因为在之前的高收益 目标价262.00港元 （先前TP为262.00港元） 涨/跌21.1% 现价港币216.40元中国汽车 JiShi,CFA (852)37618728 文静DOU,CFA (852)69394751 库存数据 市值上限（百万港元）629,971.3 平均3个月t/o（百万港元）1,634.752w高/ 低(港元)275.60/171.70 已发行股份总数(mn)2911.1 来源：FactSet 股权结构 王传福先生17.6% 吕向阳先生8.2% 来源：港交所 份额业绩 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 来源：FactSet FY24E每股收益的20倍。我们评级和目标价格的主要风险包括销售和/或利润率低于预期，以及行业评级下调。 收益汇总 (YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 424,061 602,315 700,048 800,518 884,971 同比增长（%） 96.2 42.0 16.2 14.4 10.5 净利润（百万元） 16,622.4 30,040.8 33,108.6 40,173.1 45,095.3 同比增长（%） 445.9 80.7 10.2 21.3 12.3 每股收益（报告）（人民币） 5.72 10.34 11.37 13.80 15.49 P/S(x) 1.4 1.0 0.8 0.7 0.7 市盈率（x） 35.0 19.4 17.6 14.5 12.9 收率(%) 0.6 1.5 1.1 1.4 1.5 净资产收益率(%) 16.1 24.0 21.9 22.3 20.9 净资产负债率（%） (39.3) (69.5) (52.7) (64.7) (85.9) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 12个月的价格表现 来源：FactSet 相关报告 “比亚迪（1211香港）-良好的FY23收益 质量”-2024年3月28日 1 图1：季度业绩 百万元人民币 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 YoY QoQ 销售量(单位) 552,076 703,561 824,001 944,779 626,263 13.4% -33.7% 收入 120,174 139,951 162,151 180,041 124,944 4.0% -30.6% 毛利润 21,467 26,206 35,876 38,209 27,341 27.4% -28.4% 研发费用 (6,238) (7,597) (11,104) (14,637) (10,611) 70.1% -27.5% SG&A费用 (8,014) (9,643) (9,851) (11,166) (10,572) 31.9% -5.3% 营业利润 5,299 8,433 12,906 11,466 5,798 9.4% -49.4% 净利润 4,130 6,824 10,413 8,674 4,569 10.6% -47.3% 毛利率 17.9% 18.7% 22.1% 21.2% 21.9% 4.0ppt 0.7ppt 营业利润率 4.4% 6.0% 8.0% 6.4% 4.6% 0.2ppt -1.7ppt 净利润 3.4% 4.9% 6.4% 4.8% 3.7% 0.2ppt -1.2ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：收益修正 百万元人民币 FY24E NewFY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 700,048 800,518 884,971 703,735 804,613 N/A -0.5% -0.5% N/A 毛利润 140,565 156,428 170,656 137,810 55,367 N/A 2.0% 0.7% N/A 营业利润 41,816 50,717 56,961 41,711 50,955 N/A 0.3% -0.5% N/A 净利润 33,109 40,173 45,095 33,031 40,402 N/A 0.2% -0.6% N/A 毛利率 20.1% 19.5% 19.3% 19.6% 19.3% N/A 0.5ppt 0.2ppt N/A 营业利润率 6.0% 6.3% 6.4% 5.9% 6.3% N/A 0.0ppt 0.0ppt N/A 净利润 4.7% 5.0% 5.1% 4.7% 5.0% N/A 0.0ppt 0.0ppt N/A 来源：CMBIGM估计 图3：CMBI估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 700,048 800,518 884,971 753,238 895,188 984,337 -7.1% -10.6% -10.1% 毛利润 140,565 156,428 170,656 146,806 175,457 192,005 -4.3% -10.8% -11.1% 营业利润 41,816 50,717 56,961 43,181 54,246 57,064 -3.2% -6.5% -0.2% 净利润 33,109 40,173 45,095 35,808 44,224 47,725 -7.5% -9.2% -5.5% 毛利率 20.1% 19.5% 19.3% 19.5% 19.6% 19.5% 0.6ppt -0.1ppt -0.2ppt 营业利润率 6.0% 6.3% 6.4% 5.7% 6.1% 5.8% 0.2ppt 0.3ppt 0.6ppt 净利润 4.7% 5.0% 5.1% 4.8% 4.9% 4.8% 0.0ppt 0.1ppt 0.2ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）收入 216,142 424,061 602,315 700,048 800,518 884,971 销货成本 (187,998) (351,816) (480,558) (559,484) (644,090) (714,315) 毛利润 28,145 72,245 121,757 140,565 156,428 170,656 营业费用 (22,818) (50,990) (88,598) (102,584) (110,951) (120,272) 销售费用 (6,082) (15,061) (25,211) (29,984) (33,681) (35,996) 管理费用 (5,710) (10,007) (13,462) (15,806) (16,885) (18,138) 研发费用 (7,991) (18,654) (39,575) (44,745) (46,075) (50,350) Others (3,035) (7,267) (10,350) (12,049) (14,310) (15,788) 营业利润 5,327 21,255 33,159 37,981 45,477 50,384 其他收入 2,608 2,248 5,965 5,700 5,700 5,700 其他费用 (452) (989) (1,546) (1,500) (1,550) (1,600) FVTPL金融资产损益 47 126 258 45 45 45 投资损益 (57) (792) 1,635 1,808 1,908 1,908 其他收益/（损失） (1,168) (2,387) (3,677) (4,063) (3,530) (3,902) EBITDA 20,542 42,766 82,649 102,833 122,527 136,993 折旧 10,880 14,605 37,718 52,233 62,873 70,713 ROU资产折旧 273 584 1,390 2,211 2,373 2,535 其他摊销 2,956 5,181 4,444 5,282 5,852 6,396 EBIT 6,433 22,396 39,096 43,108 51,429 57,349 利息收入 632 1,830 2,796 3,136 3,379 4,815 利息支出 (1,915) (1,316) (1,828) (2,092) (1,562) (1,288) 净利息收入/（费用） (1,787) 1,618 1,475 1,045 1,817 3,527 外汇损益 (533) 1,216 639 0 0 0 税前利润 4,518 21,080 37,269 41,016 49,867 56,061 所得税 (551) (3,367) (5,925) (6,282) (7,600) (8,495) 税后利润 3,967 17,713 31,344 34,734 42,267 47,566 少数股东权益 (922) (1,091) (1,303) (1,626) (2,094) (2,471) 净利润 3,045 16,622 30,041 33,109 40,173 45,095 总股息 306 3,325 9,012