2023年盈利承压，24Q1业绩企稳回升

买入（维持） 股价（2024年04月26日）55.35元 2023年盈利承压，24Q1业绩企稳回升 公司研究|年报点评贝泰妮300957.SZ 目标价格64.17元 52周最高价/最低价115.01/51.5元 总股本/流通A股（万股）42,360/42,360 A股市值（百万元）23,446 公司2023年实现营业收入55.2亿，同比增长10.1%，实现归母净利润7.6亿，同比下滑28%。24Q1公司的收入和归母净利润分别同比增长27.1%和11.7%，业绩企稳回升。公司拟分红2.52亿，分红率约为33.4%。 分渠道来看，线下OTC渠道是最大增长亮点。2023年线上、OMO和线下收入分别同比增长-0.4%、10.3%和48.9%。线上拆分来看，2023年线上自营和线上经销/代 销分别同比增长0.6%和-3.5%；OMO渠道是此次年报中的新分类，采用线上、线下相结合的新零售模式进行产品销售（线上为主），2023年OMO线上实现营业收入 4.8亿，同比增长4.5%，2年复购率为51.9%。线下渠道中OTC分销是最大亮点，销售同比增长66%。 分品牌来看，2023年薇诺娜和薇诺娜宝贝分别实现收入51.92亿和1.5亿，同比增长6.3%和47.5%，此外，瑷科缦、姬芮和泊美分别贡献营收0.36、0.90和0.14亿元。展望2024年，公司将建设“薇诺娜（Winona）”品牌2.0的皮肤健康自由美新时代，并进一步聚焦敏感肌以提升品牌势能。新品牌方面，公司将统筹安排资源，为最有潜力的品牌聚焦投入资源，赋能做强做大。 2023年公司毛利率同比下滑1.3pct，同时盈利能力也有所承压，核心源于包括：1）公司未达成双十一预期销售目标；2）公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降；3）中央工厂新基地项目建成投产，公司长期资产折旧摊销成本、费用增加；4）公司主要线上自营店铺平均获客成本上升，公司线上渠道销售业绩受到一定程度影响。 中长期看出海业务值得期待。公司于2023年启动布局海外市场，在曼谷建立了东南亚业务总部，2024年将通过建设本地化运营团队，开启国际化新篇章。渠道方面，公司2024年也将不断丰富线下渠道，抢占下沉市场的先机，并择优择机进入CS渠 道。随着公司产品线和渠道的理顺，我们期待公司业绩逐步企稳回升。  盈利预测与投资建议 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为2.52、3.02和3.54元（原2024-2025年为3.71和4.63元），DCF目标估值64.17元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期等。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年04月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0 -9.68 -9.91 -48.32 相对表现% -1.2 -10.82 -17.42 -38.85 沪深300% 1.2 1.14 7.51 -9.47 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 Q3扣非净利润增速边际提升，加大回购彰 2023-10-31 显信心中报符合预期，期待逐季改善逻辑持续兑 2023-08-30 现Q4增速放缓，股权激励计划彰显中长期增 2023-03-31 长信心 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,014 5,522 6,968 8,145 9,364 同比增长(%) 24.6% 10.1% 26.2% 16.9% 15.0% 营业利润(百万元) 1,212 878 1,220 1,462 1,716 同比增长(%) 19.3% -27.6% 39.0% 19.9% 17.4% 归属母公司净利润(百万元) 1,051 757 1,067 1,278 1,499 同比增长(%) 21.8% -28.0% 41.0% 19.8% 17.3% 每股收益（元） 2.48 1.79 2.52 3.02 3.54 毛利率(%) 75.2% 73.9% 70.6% 70.5% 70.3% 净利率(%) 21.0% 13.7% 15.3% 15.7% 16.0% 净资产收益率(%) 20.4% 13.3% 16.9% 17.6% 18.2% 市盈率 22.3 31.0 22.0 18.3 15.6 市净率 4.2 4.0 3.5 3.0 2.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测（下调了24-25年的收入、毛利 率，上调了费用率），预计公司2024-2026年每股收益分别为2.52、3.02和3.54元（原2024- 2025年为3.71和4.63元），DCF目标估值64.17元，维持“买入”评级 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 8.02% 71.80 78.67 88.27 102.66 126.56 8.52% 67.13 72.83 80.60 91.80 109.37 9.02% 63.05 67.84 74.21 83.12 96.46 9.52% 59.46 63.51 68.80 76.01 86.41 10.02% 56.28 59.73 64.17 70.09 78.36 10.52% 53.44 56.41 60.17 65.08 71.77 11.02% 50.89 53.46 56.67 60.79 66.28 11.52% 48.58 50.82 53.58 57.07 61.63 12.02% 46.50 48.45 50.84 53.82 57.65 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 10% 永续增长率Gn(%) 3% 权益比率E/(D+E) 90% 无风险利率Rf 2.3% 债务利率rd 3.95% 无杠杆影响的β系数 1.09 WACC 10.02% 市场收益率Rm 9.52% 股权投资成本（Ke） 10.81% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,514 2,091 3,205 4,120 4,899 营业收入 5,014 5,522 6,968 8,145 9,364 应收票据、账款及款项融资 509 743 937 1,096 1,260 营业成本 1,243 1,441 2,050 2,404 2,778 预付账款 42 69 70 81 94 销售费用 2,048 2,610 2,954 3,413 3,867 存货 671 904 1,025 1,202 1,667 管理费用 343 413 460 527 596 其他 1,980 1,715 1,722 1,729 1,735 研发费用 255 299 355 407 468 流动资产合计 5,715 5,523 6,959 8,227 9,655 财务费用 (14) (21) (19) (29) (38) 长期股权投资 83 212 212 212 212 资产、信用减值损失 18 34 28 28 28 固定资产 206 667 530 377 205 公允价值变动收益 (6) (17) (17) (17) (17) 在建工程 349 40 45 48 49 投资净收益 81 64 60 60 60 无形资产 78 193 154 116 77 其他 16 85 38 25 10 其他 288 872 758 721 702 营业利润 1,212 878 1,220 1,462 1,716 非流动资产合计 1,005 1,984 1,700 1,473 1,245 营业外收入 9 2 10 10 10 资产总计 6,720 7,507 8,659 9,701 10,900 营业外支出 7 11 5 5 5 短期借款 0 104 104 104 104 利润总额 1,214 869 1,225 1,467 1,721 应付票据及应付账款 372 402 615 721 833 所得税 163 110 155 185 217 其他 619 785 799 809 820 净利润 1,051 759 1,070 1,282 1,504 流动负债合计 992 1,291 1,518 1,634 1,758 少数股东损益 (1) 2 3 4 5 长期借款 0 5 5 5 5 归属于母公司净利润 1,051 757 1,067 1,278 1,499 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.48 1.79 2.52 3.02 3.54 其他 125 195 195 195 195 非流动负债合计 125 200 200 200 200 主要财务比率 负债合计 1,117 1,491 1,717 1,834 1,957 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 49 155 158 162 167 成长能力 实收资本（或股本） 424 424 424 424 424 营业收入 24.6% 10.1% 26.2% 16.9% 15.0% 资本公积 2,846 2,736 2,846 2,846 2,846 营业利润 19.3% -27.6% 39.0% 19.9% 17.4% 留存收益 2,283 2,701 3,514 4,435 5,506 归属于母公司净利润 21.8% -28.0% 41.0% 19.8% 17.3% 其他 (0) 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,602 6,016 6,942 7,866 8,942 毛利率 75.2% 73.9% 70.6% 70.5% 70.3% 负债和股东权益总计 6,720 7,507 8,659 9,701 10,900 净利率 21.0% 13.7% 15.3% 15.7% 16.0% ROE 20.4% 13.3% 16.9% 17.6% 18.2% 现金流量表 ROIC 19.8% 12.7% 15.8% 16.6% 17.1% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,051 759 1,070 1,282 1,504 资产负债率 16.6% 19.9% 19.8% 18.9% 18.0% 折旧摊销 61 103 308 327 328 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (14) (21) (19) (29) (38) 流动比率 5.76 4.28 4.59 5.03 5.49 投资损失 (81) (64) (60) (60) (60) 速动比率 5.07 3.58 3.91 4.30 4.54 营运资金变动 713 (188) (97) (237) (5