2023年线下圆满完成拓店计划，电商渠道营收实现高增

公司研究/公司快报 2024年4月30日 2023年线下圆满完成拓店计划，电商渠道营收实现高增 买入-B(维持) 周大生（002867.SZ） 珠宝首饰及钟表 公司近一年市场表现 资料来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2024年4月29日 收盘价（元）：16.29 年内最高/最低（元）：20.34/14.15 事件描述 公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司实现营收162.90亿元，同比增长46.52%，实现归母净利润13.16亿元，同比增长20.67%，实现扣非净利润12.68亿元，同比增长23.64%。2024Q1，公司实现营收50.70亿元，同比增长23.01%，实现归母净利润3.41亿元，同比下降6.61%，实现扣非净利润3.36亿元，同比下降5.70%。2023年，公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.5元（含税），结合2023年中期股息0.3元/股，2023全年派息率78%。 事件点评 2023年业绩增长稳健，2024Q1预计公司实现量价齐升。营收端，2023年，公司实现营收162.90亿元，同比增长46.52%。其中，23Q4实现营收37.96亿元，同比增长 流通A股/总股本（亿股）： 10.83/10.96 74.01%。业绩端，2023年，公司实现归母净利润13.16亿元，同比增长20.67%。其中， 23Q4实现归母净利润2.21亿元，同比增长38.01%。2024Q1，公司实现营收50.70亿元， 流通A股市值（亿元）：176.36 总市值（亿元）：178.53 基础数据：2024年3月31日 基本每股收益(元)：0.31 摊薄每股收益(元)：0.31 每股净资产(元)：6.14 净资产收益率(%)：5.06 资料来源：最闻，山西证券研究所 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 同比增长23.01%，实现归母净利润3.41亿元，同比下降6.61%。2023年及2024Q1，公 司归母净利润增速表现弱于营收，主因黄金产品批发销售占比提升，销售毛利率同比下滑，以及2024Q1销售费用率上升。剔除黄金价格上涨影响，预计公司2024Q1黄金产品销量仍实现正增长。 2023年线上渠道表现亮眼，2024Q1公司净开门店23家。2023年，自营线下、线上、加盟渠道营收占比分别为9.93%、15.40%、73.49%。其中，自营线下渠道，2023年实现营收16.17亿元，同比增长51.29%，期末门店数量331家，较年初净增82家。线上渠道，2023年，实现营收25.08亿元，同比增长62.25%，其中镶嵌、素金品类分别实现营收1.4、 19.20亿元，同比下降30.05%、增长86.95%。分平台看，天猫平台营收10.8亿元，同比增长39.4%，京东平台营收8.0亿元，同比增长193.1%，抖音平台营收3.3亿元，同比增长27.5%。加盟渠道，2023年，实现营收119.72亿元，同比增长44.31%，期末门店数量4775家，较年初净增408家。截至2023年末，公司线下门店合计5106家，较年初净增加490家。2024Q1，自营线下、线上、加盟渠道分别实现营收6.3、5.7、38.3亿元，同比增长28.7%、9.8%、24.7%。截至2024Q1末，自营门店、加盟门店分别为336、4793家，较2024年初净增加5、18家。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 黄金产品为公司收入增长重要驱动力，2024Q1镶嵌产品营收持续下滑。分产品看，镶嵌产品，2023年，实现营收9.18亿元，同比下降29.4%。2024Q1，实现营收1.28亿 元，同比下降42.2%。素金产品，2023年，实现营收137.2亿元，同比增长62.01%。2024Q1，实现营收45.13亿元，同比增长28.93%。2023年，镶嵌产品、素金产品营收占公司收入比重为5.6%、84.2%。2024Q1，镶嵌产品、素金产品营收占公司收入比重为2.5%、89.0%。 2023年素金产品毛利率同比改善，2024Q1销售费用率有所提升。2023年，公司毛利率同比下滑2.6pct至18.1%，其中，素金首饰毛利率同比提升0.48pct至8.66%，镶嵌首饰毛利率同比提升0.2pct至31.65%。2024Q1公司毛利率为15.57%，同比下滑2.3pct，环比下滑2.3pct。公司毛利率下滑，主因产品结构变化，即毛利率相对较低的黄金首饰产品销售占比提升。2023年，期间费用率合计下滑1.01pct至6.55%，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.80%/0.65%/0.08%/0.02%，同比-0.94/-0.18/-0.04/+0.14pct；2024Q1，期间费用率合计提升0.54pct至5.69%，其中销售/管理/研发/财务费用率为4.93%/0.48%/0.07%/0.22%，同比+0.42/-0.07/-0.02/+0.20pct。综合影响下，2023年，公司销售净利率8.06%，同比下滑1.72pct，2024Q1销售净利率为6.72%，同比下滑2.13pct。截至2023年末，公司存货为36.43亿元，同比增长8.99%；应收账款14.98亿元，同比增长83.31%。截至2024Q1末，公司应收账款8.11亿元，环比下降45.86%。2023年，公司经营活动现金流净额为1.39亿元，同比下降86.4%，主因黄金采购致使存货增加，经营活动现金流出相对较大，以及新增应收款项在期末尚未回流所致。2024Q1经营活动现金流净额为4.02亿元，同比下降41.9%，环比增长155.0%。 投资建议 2023年，公司线下渠道圆满完成年初制定的开店目标，期末门店数量突破5000家，电商渠道增速靓丽，营收增速好于公司整体水平。2023年公司营收表现好于黄金珠宝社零大盘，预计市场份额进一步提升。2024Q1，公司线下净开店23家，电商渠道实现接近双位数的营收增长。由于黄金产品销售占比提升，公司销售毛利率有所承压，2024Q1毛利率环比仍有下滑。由于新开直营门店处于销售爬坡过程，2024Q1销售费用率有所提升。我们预计公司2024-2026年EPS为1.37、1.53、1.74元，4月26日收盘价对应公司2024-2026年PE为11.8、10.6、9.3倍，维持“买入-B”建议。 风险提示 黄金价格大幅波动；门店拓展不及预期；电商渠道增速不及预期。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,118 16,290 19,482 22,558 25,635 YoY(%) 21.4 46.5 19.6 15.8 13.6 净利润(百万元) 1,091 1,316 1,497 1,681 1,909 YoY(%) -10.9 20.7 13.8 12.3 13.6 毛利率(%) 20.8 18.1 17.9 17.8 17.8 EPS(摊薄/元) 1.00 1.20 1.37 1.53 1.74 ROE(%) 18.0 20.6 19.0 18.4 18.0 P/E(倍) 16.3 13.5 11.8 10.6 9.3 P/B(倍) 2.9 2.8 2.3 2.0 1.7 净利率(%) 9.8 8.1 7.7 7.5 7.4 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 6235 6448 13988 14300 18010 营业收入 11118 16290 19482 22558 25635 现金 1735 852 6450 7424 8260 营业成本 8808 13334 15991 18548 21069 应收票据及应收账款 817 1498 1199 1965 1607 营业税金及附加 106 147 204 218 248 预付账款 11 14 23 16 27 营业费用 748 944 1149 1331 1512 存货 3342 3643 5889 4454 7687 管理费用 93 106 127 142 164 其他流动资产 329 442 427 441 429 研发费用 12 12 19 25 31 非流动资产 1372 1564 1918 1900 1995 财务费用 -13 4 91 151 165 长期投资 155 155 205 273 312 资产减值损失 0 -9 -11 -13 -14 固定资产 15 14 177 299 381 公允价值变动收益 -28 7 7 7 7 无形资产 403 386 364 343 321 投资净收益 18 -86 -10 -12 -15 其他非流动资产 798 1010 1172 985 981 营业利润 1409 1695 1934 2172 2469 资产总计 7607 8012 15906 16200 20005 营业外收入 12 15 16 14 14 流动负债 1477 1569 7948 7044 9369 营业外支出 1 2 3 1 2 短期借款 0 200 5125 5963 6389 利润总额 1420 1708 1947 2185 2482 应付票据及应付账款 271 149 1139 167 1128 所得税 333 396 454 508 578 其他流动负债 1206 1220 1683 914 1852 税后利润 1087 1313 1493 1676 1904 非流动负债 81 59 80 67 62 少数股东损益 -3 -3 -4 -4 -5 长期借款 18 18 14 11 7 归属母公司净利润 1091 1316 1497 1681 1909 其他非流动负债 63 41 66 57 55 EBITDA 1407 1738 2045 2393 2714 负债合计 1558 1628 8028 7111 9431 少数股东权益 7 3 -1 -5 -11 主要财务比率 股本 1096 1096 1096 1096 1096 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 1327 1327 1327 1327 1327 成长能力 留存收益 4105 4444 5383 6464 7735 营业收入(%) 21.4 46.5 19.6 15.8 13.6 归属母公司股东权益 6042 6381 7879 9094 10585 营业利润(%) -10.8 20.3 14.1 12.3 13.7 负债和股东权益 7607 8012 15906 16200 20005 归属于母公司净利润(%) -10.9 20.7 13.8 12.3 13.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 20.8 18.1 17.9 17.8 17.8 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 9.8 8.1 7.7 7.5 7.4 经营活动现金流 1018 139 1229 816 1198 ROE(%) 18.0 20.6 19.0 18.4 18.0 净利润 1087 1313 1493 1676 1904 ROIC(%) 17.0 19.4 11.7 11.7 11.8 折旧摊销 38 42 46 80 93 偿债能力 财务费用 -13 4 91 151 165 资产负债率(%) 20.5 20.3 50.5 43.9 47.1 投资损失 -18 86 10 12 15 流动比率