石头科技2023年业绩点评：业绩表现优异，龙头优势稳固

投资建议：公司2023年业绩表现亮眼，我们维持公司2024~2025年并增加2026年盈利预测，预计2024-2026年EPS为18.45/21.09/23.97元，增速为+18%/+14%/+14%，参考同行业可比公司，给予公司23年23x PE，上调目标价至424.27元，维持“增持”评级。 业绩表现亮眼，提升分红比例：公司2023年营收86.5亿元，同比+30.6%，归母净利润20.5亿元，同比+73.3%；其中2023Q4营收29.7亿元，同比+32.6%，归母净利润6.9亿元，同比+110.3%。公司2023年度分红金额为8.38亿元，占归母净利润的40.85%（2023年为15%），股息率为1.86%，分红比例提升明显，增加股东福利。 内外销共同发力，市占率持续提升:2023年内销/外销各占总营收30%/70%，其中2023年实际内销收入26.3亿元，同比+28%（H1/H2分别为+23%/+32%），Q2推出的P10性价比系列产品在下半年放量增长，推动公司市占率从2022年的21%提升至2023年的24%。外销收入60.4亿元，同比+32%（H1/H2分别为+12%/+48%），美国全年保持热销趋势，欧亚 H2 弹性更大。 毛利率提升明显，欧亚净利大增：2023年公司外销/内销毛利率为61.7%/53.1%，同比+8.6pcts/+6.5pcts，毛利提升主要原因为降本成功和高毛利率产品结构占比提升。我们推断欧洲/亚太的经销净利率到年末超过30%，经销模式的短期订单弹性对利润增长形成较大拉动。 风险提示:海外市场竞争提升、出口运价波动风险 1.事件 公司2023年业绩超预期，财报表现亮眼。公司2023年实现营业收入86.54亿元，同比+30.55%，归母净利润20.51亿元，同比+73.32%，扣非归母净利润18.26亿元，同比+52.5%；其中2023Q4实现营业收入29.65亿元，同比+32.6%，归母净利润6.91亿元，同比+110.33%，扣非归母净利润5.72亿元，同比+68.62%。 2.收入端：内外销均衡增长，市占率持续提升 分海内外市场来看，内外销增长相对均衡：公司报表端境内收入44.1亿元，同比+41%，占营收比重51%，同比+4pcts；海外市场收入42.3亿元，同比+21%，占营收比重49%，同比-4pcts。我们推测公司2023年实际出海比例相较于2022年持平，但经销商归类口径的差异导致了终端报表与实际情况产生差异。拆分实际口径，内销/外销各占总营收比例的30%/70%，其中： 1）内销 H2 增长加速，核心受性价比爆品驱动：2023年实际内销收入26.3亿元，同比+28%；其中23H1收入11.5亿元，同比+23%，23H2收入14.8亿元，同比+32%，下半年增长加速，主要来自于Q2推出的P10性价比系列产品在下半年放量增长，推动公司市占率从2022年的21%提升至2023年的24%（奥维云网）。 2）外销回暖，美国全年保持热销趋势，欧亚Q2以来修复明显：2023年实际外销收入60.4亿元，同比+32%，其中23H1同比+12%，23H2同比+48%。分区域来看： 北美市场：北美地区23年占公司外销约25%，销额增长超过40%，H1/H2分别增长约50%/40%，北美市场全年稳定的增长主要来自于公司高端SKU受到消费者青睐，从而成功抢占iRobot等海外龙头的市场份额。公司于2023年首次进入美国线下实体连锁零售，目前已经扩展到美国线下180多家Target商店，2024年线下KA的持续拓展值得期待。 欧洲市场：欧洲地区23年占公司外销约50%，销额增长超过30%，我们预计公司H1销额增幅约为0%~5%， H2 销额增幅超过50%。 H2 实现较高增长主要因为：1）前期受地缘政治影响，欧洲整体消费市场相对疲弱，23 H2 需求有所恢复，经销商提货意愿提升；2）公司于2023年初推出S8系列产品，在欧洲全能基站产品类目产品力突出，带动销额增长。 亚太市场：北美地区23年占公司外销约25%，销额增长约20%，H1/H2分别增长约10%/25%，亚太市场中公司在韩国等地表现较亮眼。 分产品类型来看，扫地机实现量价齐升。1)扫地机器人层面：2023年公司扫地机器人销售额为80.85亿元，同比+27%,占公司营收的92%；销量为259.52万台，同比+15.5%（其中H1/H2分别量增约为+0%/+24%）； 出厂均价为3116元，同比+10%；其中内销市场主要由量增驱动，外销市场主要由价增驱动；2）其他智能电器产品：2023年公司其他智能电器产品销售额为5.54亿元，同比+109%；销量为25.6万台，同比+109%； 其他智能电器的增长主要来自于洗地机的销量增长。 分直营与经销来看，直营比重进一步提升：2023年公司直营收入为36.25亿元，同比+61%，占营收比重为42%，同比+8pcts；经销收入为50.14亿元，同比+15%，占营收比重为58%，同比-8pcts。我们推测目前紫光、慕辰等国内经销商出海占公司总收入的15%~20%。直营占比明显提升主要因为公司境内收入增加、海外美亚收入占比提升，且公司在不断加大海外自建渠道的力度，逐步加大对于终端销售的掌控力。 3.利润端：盈利能力提升明显，经销出口较大弹性 毛利率提升明显，降本成效显著：2023年公司毛利率为55.13%，同比+5.87pct，Q4毛利率为56.65%，同比+5.94pct。其中，2023年公司外销毛利率为61.7%，同比+8.6pcts，内销毛利率为53.1%，同比+6.5pcts。公司毛利率提升明显，主要原因为：1）公司年内通过优化软件算法等方式实现了成本端的优化，从而保证了公司各个渠道毛利率基本提升至了50%以上；2）海外毛利率更高的全能基站出货量占比提升。 净利率同比大增，经销出海贡献更多利润弹性：2023年公司净利率为23.7%，同比+5.85pct；其中Q4净利率为23.3%，同比+8.61pct。拆分公司各渠道净利率，我们推断欧洲/亚太渠道的净利率已经从年初的20%以上提升到年末的超过30%，经销模式的短期订单弹性对利润增长形成较大拉动。我们预计直营为主的国内和美亚渠道净利率仍维持在10%左右的水平。 费用率层面，费用率相对稳定：公司2023年销售、管理、研发、财务费用率分别为21%、2.44%、7.15%、-1.6%，同比+1.11、+0.31、-0.22、-0.01pct；其中23Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为23.53%、1.34%、5.77%、-0.94%，同比-0.18、-0.48、-0.67、-0.37pct。公司费用开支绝对额有所提升，但受益于收入规模增长较快，费用率相较于2022年相对稳定。 4.资产及现金流：全年经营现金流涨幅较大 资产情况：公司2023年期末现金+交易性金融资产为59.17亿元，同比+5.67%，存货为9.28亿元，同比+33.81%，存货增加主要用于新品的备货；应收票据和账款合计为2.75亿元，同比-16.13%。 周转情况：公司2023年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为75.19、12.53和101.93天，同比+6.19、+0.23和+20.61天（应付账款周转变慢，见现金流部分相应分析）。 现金流情况：公司2023年经营活动产生的现金流量净额为21.86亿元，同比+95.09%，其中销售商品及提供劳务现金流入92.62亿元，同比+28.42%，与收入增速较为匹配，但由于购买商品、支付劳务支付的现金增长较缓（60.62亿元，+8.4%），导致经营现金净流入增加。购买商品支付的现金减少也导致公司应付账款同比大增，2023年末公司应付账款为14.99亿元，同比+114%，主要因为报告期期末应付材料款增加，我们预计这也与公司优势地位持续确立，对上游供应商议价权更高有关。 其中2023Q4经营活动产生的现金流量净额为4.55亿元，同比-37.96%，其中销售商品及提供劳务现金流入32.96亿元，同比+18.95%，购买商品、支付劳务支付的现金支出24.5亿元，同比+25.9%。公司Q4经营现金流同比下滑主要由于支付的各项税费增长较快，2023Q4为4.3亿元，同比2023年同期增长3.3亿元。 公司2023年投资活动产生的现金流量净额为-23.48亿元，同比-18.43亿元，主要用途为销售收入增长带来的现金净流入用于购买理财产品、定期存款及大额存单；2023Q4投资活动产生的现金流量净额为-5.86亿元，同比-1.38亿元。公司2023年筹资活动产生的现金流量净额为1.99亿元，同比+4.0亿元，2023Q4筹资活动产生的现金流量净额为-0.32亿元，同比+0.7亿元，净额变动主要是资产管理计划持有的债券质押式回购、分配股利以及回购公司股份用于员工激励所致。 5.提升分红比例，增加股东福利 公司提升分红比例，增加股东福利：1）公司拟以向全体股东每股派发现金红利4.68元（含税），合计拟派发现金红利6.15亿元（含税），占公司当年度合并报表归属上市公司股东净利润的比例为29.96%。2023年度公司不送红股。2）2023年公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份33.4万股，支付的资金总额为1.03亿元。2023年半年度利润分配方案中，公司向全体股东每股派发现金红利0.92元（含税），利润分配总额为1.2亿元。3）综上，公司2023年度合计分红金额（含税）为8.38亿元，合计分红金额占归母净利润的40.85%，股息率为1.86%。 6.投资建议 公司2023年业绩表现亮眼，国内和海外均实现快速增长，扫地机量价齐升，新品类逐步放量，龙头优势稳固。我们维持公司2024~2025年盈利预测，并增加2026年盈利预测， 预计2024-2026年EPS为18.45/21.09/23.97元，增速为+18%/+14%/+14%，参考同行业可比公司，给予公司23年23x PE，上调目标价至424.27元，维持“增持”评级。 表1:可比公司估值水平（2024年平均PE为23倍） 7.风险提示 海外市场竞争提升、出口运价波动风险。