公司点评：23年集中承压，Q1录得开门红

业绩简评 4月26日公司发布年报和一季报，23年实现营收245.59亿元， 同比-4.10%；实现归母净利润56.27亿元，同比-9.21%；扣非归 母净利润53.95亿元，同比-9.57%。24Q1实现营收76.94亿元，同比+10.21%；实现归母净利润19.19亿元，同比+11.85%；扣非净利润18.60亿元，同比+13.34%。 经营分析 清理库存再出发，Q1录得开门红。1）分品类来看，24Q1酱油/调 味酱/蚝油/其他产品分别实现收入40.85/8.01/12.82/10.67亿元，同比+10.06%/+6.44%/+9.63%/+22.10%。核心品类恢复双位数增长，系春节旺季餐饮持续复苏，叠加部分经销商补库存所致。其他品类超20%增长，系品类多元化发展成效显现。2）分量 人民币(元)成交金额(百万元) 价来看，因餐饮客户逐步恢复、大包装产品占比提升，23年酱油/ 蚝油/调味酱吨价分别下滑0.72%/1.86%/5.69%，与此同时C端去库存致销量均有不同程度下滑，23年核心品类量价承压。3）分区域来看，南部/北部/西部/东部/中部24Q1收入同比 +21.81%/+6.46%/+10.08%/+10.33%/+10.21%，其中主销区增速更 快。经销商内部优胜劣汰，截至23年底/24Q1末公司经销商6591家/6506家，报告期分别净减少581/85家。 Q1毛利率重启修复，主要系成本下行&产品结构改善。1）24Q1公 公司基本情况（人民币） 司毛利率为37.31%，同比+0.38pct。主要系原料大豆、包材等价格持续下降，且高毛利产品如酱油增速恢复。2）23年酱油品类因成本下行毛利率同比+2.35pct至42.63%，但蚝油等其他产品依旧成本上涨，致使全年毛利率下滑。3）费用端，需求承压致规模效应缩减，公司持续精细管控费投，24Q1公司销售/管理/研发费率分别同比+0.27/持平/-0.25pct。4）最终23年/24Q1净利率分别为22.9%/24.9%，同比分别-1.3/+0.4pct。 看好公司在渠道调整、产品结构优化后重回增长。全年看，核心 品类具备修复态势，且伴随着公司严控经销商库存、积极布局工业客户及新零售平台，收入及利润有望重回双位数增长。 盈利预测、估值与评级 63.00 58.00 53.00 48.00 43.00 38.00 33.00 230427 230727 231027 240127 成交金额海天味业沪深300 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 25,610 24,559 27,703 30,889 34,225 营业收入增长率 2.42% -4.10% 12.80% 11.50% 10.80% 归母净利润(百万元) 6,198 5,627 6,327 7,059 7,858 归母净利润增长率 -7.09% -9.21% 12.45% 11.56% 11.33% 摊薄每股收益(元) 1.337 1.012 1.138 1.269 1.413 每股经营性现金流净额 0.83 1.32 1.00 1.40 1.43 ROE(归属母公司)(摊薄) 23.48% 19.72% 20.62% 21.09% 21.41% P/E 59.51 37.50 34.13 30.60 27.48 P/B 13.97 7.40 7.04 6.45 5.88 预计24-26年公司归母净利润分别为63.3/70.6/78.6亿元，同比 +12.5%/11.6%/11.3%，对应PE分别为34x/31x/27x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 25,004 25,610 24,559 27,703 30,889 34,225 货币资金 19,814 18,223 21,689 21,923 24,626 27,098 增长率 2.4% -4.1% 12.8% 11.5% 10.8% 应收款项 72 199 405 258 262 244 主营业务成本 -15,337 -16,472 -16,029 -17,896 -19,831 -21,870 存货 2,227 2,392 2,619 2,942 3,368 3,895 %销售收入 61.3% 64.3% 65.3% 64.6% 64.2% 63.9% 其他流动资产 5,466 6,160 6,062 6,219 6,391 6,563 毛利 9,667 9,138 8,531 9,807 11,058 12,355 流动资产 27,579 26,974 30,774 31,342 34,648 37,799 %销售收入 38.7% 35.7% 34.7% 35.4% 35.8% 36.1% %总资产 82.7% 79.2% 80.1% 78.5% 78.7% 78.6% 营业税金及附加 -218 -207 -194 -222 -247 -274 长期投资 5 4 4 3 2 1 %销售收入 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 4,537 5,387 6,069 6,849 7,649 8,549 销售费用 -1,357 -1,378 -1,306 -1,468 -1,606 -1,780 %总资产 13.6% 15.8% 15.8% 17.2% 17.4% 17.8% %销售收入 5.4% 5.4% 5.3% 5.3% 5.2% 5.2% 无形资产 415 906 1,072 1,070 1,076 1,093 管理费用 -394 -442 -526 -471 -525 -582 非流动资产 5,759 7,086 7,649 8,560 9,364 10,279 %销售收入 1.6% 1.7% 2.1% 1.7% 1.7% 1.7% %总资产 17.3% 20.8% 19.9% 21.5% 21.3% 21.4% 研发费用 -772 -751 -715 -803 -887 -982 资产总计 33,338 34,059 38,424 39,902 44,011 48,078 %销售收入 3.1% 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% 短期借款 126 152 394 20 20 20 息税前利润（EBIT） 6,926 6,359 5,790 6,843 7,793 8,738 应付款项 3,046 2,345 2,709 3,066 3,491 3,992 %销售收入 27.7% 24.8% 23.6% 24.7% 25.2% 25.5% 其他流动负债 6,305 4,222 5,833 5,197 6,099 6,414 财务费用 584 732 585 371 267 240 流动负债 9,477 6,719 8,936 8,283 9,609 10,426 %销售收入 -2.3% -2.9% -2.4% -1.3% -0.9% -0.7% 长期贷款 0 94 70 70 70 70 资产减值损失 -2 -19 -4 0 0 0 其他长期负债 361 362 384 353 353 353 公允价值变动收益 128 121 213 140 140 140 负债 9,838 7,175 9,391 8,706 10,033 10,850 投资收益 39 13 17 25 25 25 普通股股东权益 23,402 26,398 28,531 30,688 33,465 36,707 %税前利润 0.5% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 其中：股本 4,213 4,634 5,561 5,561 5,561 5,561 营业利润营业利润率营业外收支 7,82031.3%0 7,35228.7%12 6,74527.5%-6 7,53527.2%5 8,40027.2%10 9,34727.3%15 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 16,92298 33,338 19,286487 34,059 20,279502 38,424 22,436508 39,902 25,213514 44,011 28,455520 48,078 税前利润利润率 7,82131.3% 7,36428.8% 6,73927.4% 7,54027.2% 8,41027.2% 9,36227.4% 比率分析 所得税 -1,149 -1,161 -1,097 -1,206 -1,346 -1,498 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 14.7% 15.8% 16.3% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 6,671 6,203 5,642 6,333 7,065 7,864 每股收益 1.584 1.337 1.012 1.138 1.269 1.413 少数股东损益 1 5 16 6 6 6 每股净资产 5.555 5.697 5.131 5.519 6.018 6.601 归属于母公司的净利润 6,671 6,198 5,627 6,327 7,059 7,858 每股经营现金净流 1.501 0.827 1.323 1.000 1.397 1.431 净利率 26.7% 24.2% 22.9% 22.8% 22.9% 23.0% 每股股利 1.080 1.030 0.760 0.750 0.770 0.830 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 28.51% 23.48% 19.72% 20.62% 21.09% 21.41% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 20.01% 18.20% 14.64% 15.86% 16.04% 16.34% 净利润 6,671 6,203 5,642 6,333 7,065 7,864 投入资本收益率 24.99% 19.72% 16.42% 18.35% 19.20% 19.65% 少数股东损益 1 5 16 6 6 6 增长率 非现金支出 748 856 929 16 16 17 主营业务收入增长率 9.71% 2.42% -4.10% 12.80% 11.50% 10.80% 非经营收益 -837 -825 -629 -313 -178 -203 EBIT增长率 -0.50% -8.18% -8.96% 18.18% 13.89% 12.12% 营运资金变动 -258 -2,404 1,414 -473 863 278 净利润增长率 4.18% -7.09% -9.21% 12.45% 11.56% 11.33% 经营活动现金净流 6,324 3,830 7,357 5,563 7,766 7,955 总资产增长率 12.88% 2.16% 12.81% 3.85% 10.30% 9.24% 资本开支 -1,014 -1,513 -1,922 -771 -801 -887 资产管理能力 投资 -4,687 -3,891 686 1 1 1 应收账款周转天数 0.7 1.7 3.1 2.8 2.5 2.0 其他 776 745 417 25 25 25 存货周转天数 51.5 51.2 57.0 60.0 62.0 65.0 投资活动现金净流 -4,925 -4,659 -820 -745 -775 -862 应付账款周转天数 3