个性化龙头归来，多元化助力成长

2024年04月29日学大教育(000526.SZ) 个性化龙头归来，多元化助力成长 K12培训投资评级买入-A维持评级 6个月目标价76.94元 股价(2024-04-26)65.08元 证券研究报告 公司快报 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，报告期内分别 为实现营业收入22.13亿元和7.05亿元，分别同比增长23.09% 和35.97%；归母净利润分别为1.54亿元和0.50亿元，分别同比 交易数据总市值(百万元)7,947.88流通市值(百万元)7,664.00总股本(百万股)122.12流通股本(百万股)117.7612个月价格区间16.25/67.26元 增长10.35倍和8.86倍；每股收益分别为1.31元和0.43元。 个性化教培龙头再启航，多元发展助力高速成长。2023年公司实现营业收入22.13亿元，同比增长23.09%，其中教育培训服务费收入21.47亿元，同比增长24.12%；归母净利润1.54亿元， 同比增长10.35倍。2024年1季度公司收入、利润继续高速增长， 实现营业收入7.05亿元，同比增长35.97%；归母净利润0.50亿 学大教育沪深300 229% 204% 179% 154% 129% 104% 79% 54% 29% 4% -21% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 元，同比增长8.86倍。公司是个性化化教育的开创者和领导者，首创了个性化“一对一”教育辅导模式和体系，具有较强的品牌优势和完善的个性化产品矩阵。“双减”之后，公司快速拓展职业教育、文化服务、教育数字化等领域的产品，具备教学产品快速搭建和设计能力，产品范围包括中等职业教育、高等职业教育、职业培训、产业学院、实习实训、学习能力提升、学业规划、综合素质评价、语言培训等多品类，多元发展助力公司高速成长。 盈利能力快速提高，现金流持续大幅流入。2021-2024年1季度，公司毛利率分别为26.19%、28.04%、36.50%和32.42%，净利率分别为-21.30%、0.46%、6.88%和7.19%，毛利率和净利率呈现持续 回升态势，盈利能力快速提高。公司收入已接近历史最高水平，但员工人数仍处于相对低位，再加上个性化培训的客单价在持续上升，盈利能力提高仍在持续，未来利润增速仍有可能超过营收增速。同时，公司现金流持续大幅流入，2021-2024年1季度，公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为20.75亿元、17.16亿元、24.71亿元和9.64亿元，经营性净现金流分别为-0.87亿元、2.16亿元、6.07亿元和4.44亿元。现金流的大幅流入带来了货币资金的大幅增长和银行借款的持续减少，截至2024年3 月末，公司货币资金8.24亿元，交易性金融资产3.03亿元，银 行借款3.72亿元。 资产负债率持续下降，合同负债助力快速成长。受历史遗留问题影响，公司负债率保持相对较高的水平，但随着公司经营的持续改善，负债率进入下降通道。2021-2024年1季度，公司资产 负债率分别为88.00%、86.70%、81.29%和82.11%，剔除预收款的资产负债率分别为63.78%、63.59%、52.76%和51.32%。公司预收款与合同负债持续走高，2021-2024年1季度，公司预收款分别 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 9.8 34.3 310.0 绝对收益 10.9 41.8 300.5 苏多永 分析师 SAC执业证书编号：S1450517030005 999563380 sudy@essence.com.cn 相关报告个性化教培龙头优势稳固，积极布局职教打开第二成长 2023-10-29 曲线传统培训业务优势稳固，积 2023-08-31 极布局职教未来可期 为1.80亿元、1.36亿元、1.81亿元和1.12亿元，合同负债分别为6.59亿元、5.99亿元、7.18亿元和10.01亿元。预收款和合同负债的快速上升，彰显了公司市场开拓能力的较强，为公司发展提供了动力，助力公司快速成长。 估值与盈利预测：公司是个性化教育的龙头企业，具有较强的品牌优势和完善的个性化产品矩阵。“双减”之后，公司采取了多元化发展战略，在进一步巩固个性化教育的龙头地位的同时，通 过内生+外延双轮驱动，大力发展中高职、职业培训、产业学院、实训基地等业务，公司未来成长性较好。预计2024-2026年公司 营业收入分别为27.95亿元、33.86亿元和40.07亿元，分别同比增长26.32%、21.13%和18.34%；归母净利润分别为2.24亿元、3.15亿元和4.22亿元，分别同比增长45.48%、40.76%和34.11%；EPS分别为1.83元、2.58元和3.46元，动态PE分别为35.5倍、 25.2倍和18.8倍，动态PB分别为10.2倍、8.5倍和6.9倍，维持公司“买入-A”评级，给予2024年42倍PE，对应目标价76.94元。 风险提示：招生不及预期，升学情况较差，学费增长缓慢，学生流失严重等风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,797.6 2,212.6 2,795.0 3,385.6 4,006.6 净利润 10.9 153.8 223.7 314.9 422.3 每股收益(元) 0.09 1.26 1.83 2.58 3.46 每股净资产(元) 3.57 4.95 6.38 7.67 9.40 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 729.9 51.7 35.5 25.2 18.8 市净率(倍) 18.2 13.2 10.2 8.5 6.9 净利润率 8.0% 13.6% 15.9% 17.3% 19.1% 净资产收益率 2.5% 25.5% 28.7% 33.6% 36.8% 股息收益率 0.0% 3.0% 1.4% 2.0% 2.7% ROIC -12.5% 609.8% -109.6% -19886.8% 3198.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,797.6 2,212.6 2,795.0 3,385.6 4,006.6 成长性 减:营业成本 1,293.6 1,405.0 1,752.2 2,128.5 2,464.0 营业收入增长率 -28.9% 23.1% 26.3% 21.1% 18.3% 营业税费 8.5 10.5 14.0 16.9 20.0 营业利润增长率 -112.9% 260.9% 40.1% 38.7% 32.9% 销售费用 117.2 164.3 167.7 196.4 200.3 净利润增长率 -102.0% 1312.3% 45.5% 40.8% 34.1% 管理费用 257.3 346.7 433.2 474.0 560.9 EBITDA增长率 -74.0% 109.8% 47.3% 31.9% 30.3% 研发费用 23.5 27.0 36.3 47.4 60.1 EBIT增长率 -80.4% 164.2% 52.1% 33.5% 34.0% 财务费用 66.4 59.1 77.3 86.9 121.1 NOPLAT增长率 -104.8% 885.7% 40.2% 33.5% 34.0% 资产减值损失 - - - - - 投资资本增长率 -120.2% -880.2% -99.3% -933.0% 1134.5% 加:公允价值变动收益 -2.6 -3.1 -1.5 0.3 0.3 净资产增长率 1.9% 39.3% 28.0% 18.9% 21.3% 投资和汇兑收益 3.1 3.0 3.9 3.3 3.4 营业利润 62.6 226.1 316.7 439.2 583.7 利润率 28.0% 36.5% 37.3% 37.1% 38.5% 加:营业外净收支 -8.9 -5.4 -12.4 -10.8 -9.1 毛利率 3.5% 10.2% 11.3% 13.0% 14.6% 利润总额 53.7 220.8 304.4 428.4 574.6 营业利润率 0.6% 7.0% 8.0% 9.3% 10.5% 减:所得税 45.4 68.5 91.3 128.5 172.4 净利润率 8.0% 13.6% 15.9% 17.3% 19.1% 净利润 10.9 153.8 223.7 314.9 422.3 EBITDA/营业收入 5.5% 11.7% 14.1% 15.5% 17.6% EBIT/营业收入 -28.9% 23.1% 26.3% 21.1% 18.3% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 35 27 22 19 17 货币资金 875.0 806.6 1,018.9 1,234.2 1,460.6 流动营业资本周转天数 -232 -203 -161 -122 -99 交易性金融资产 0.5 2.5 1.0 1.3 1.6 流动资产周转天数 211 154 134 133 139 应收帐款 78.8 77.8 108.5 79.6 254.3 应收帐款周转天数 17 13 12 10 15 应收票据 - - - - - 存货周转天数 0 1 1 1 1 预付帐款 4.6 5.7 10.9 7.0 15.0 总资产周转天数 665 515 424 371 337 存货 0.6 10.6 8.0 5.3 8.1 投资资本周转天数 -13 -18 -16 1 9 其他流动资产 15.9 10.4 14.4 12.5 7.2 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 2.5% 25.5% 28.7% 33.6% 36.8% 长期股权投资 85.4 59.7 89.7 129.7 179.7 ROA 0.3% 4.8% 6.2% 8.5% 10.2% 投资性房地产 69.0 67.1 67.1 67.1 67.1 ROIC -12.5% 609.8% -109.6% -19886.8% 3198.4% 固定资产 170.6 164.1 176.4 183.8 185.7 费用率 在建工程 29.3 31.2 30.6 25.3 20.2 销售费用率 6.5% 7.4% 6.0% 5.8% 5.0% 无形资产 31.6 25.2 13.0 0.8 - 管理费用率 14.3% 15.7% 15.5% 14.0% 14.0% 其他非流动资产 1,820.0 1,891.2 1,885.0 1,799.7 1,756.4 研发费用率 1.3% 1.2% 1.3% 1.4% 1.5% 资产总额 3,181.3 3,152.3 3,423.7 3,546.4 3,955.8 财务费用率 3.7% 2.7% 2.8% 2.6% 3.0% 短期债务 1,099.3 - 470.3 693.2 911.0 四费/营业收入 25.8% 27.0% 25.6% 23.8% 23.5% 应付帐款 222.6 281.7 399.9 579.1 214.5 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 86.7% 81.3% 78.0% 74.7% 72.5% 其他流动负债 1,153.6 1,651.7 1,144.7 982.3 1,440.9 负债权益比 651.6% 434.5% 353.7% 295.3% 263.5% 长期借款 - 338.2 338.2 98.2 - 流动比率 0.39 0.47 0.58 0.59 0.68 其