整装渠道加速突破，积极探索海外新版图

公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年实现收入61.16亿元（同比+13.5%），归母净利润5.95亿元（同比+10.8%），扣非归母净利润5.48亿元（同比+10.0%）；24Q1实现收入8.20亿元（同比+1.8%），归母净利润0.47亿元（同比-8.4%），扣非归母净利润0.39亿元（同比-10.0%）。23年实现营收、净利均双位数增长，24Q1面临地产下行压力，收入逆势实现增长，净利润剔除股权激励费用影响、同比增长15.5%。 践行整家一体化战略，全品类布局日益完善。23年橱柜/衣柜/木门/其他收入分别为28.4/25.1/4.1/3.6亿元 ， 同比+3.7%/+19.1%/+79.9%/+12.9%，24Q1同比-0.7%/+8.8%/+11.6%/-20.4%。优势橱柜业务增长较为稳定；衣柜持续发力，24Q1收入3.8亿元，已超过橱柜（3.2亿元）成为第一大品类；木墙业务大力拓店背景下实现高速增长。伴随产品套系化开发稳步推进，橱衣木墙及卫阳、成品家居等品类协同效应逐步体现。 24Q1橱柜/衣柜/木门/其他毛利率分别为41.5%/41.1%/14.4%/13.2%， 同比-4.9pct/+5.5pct/+7.7pct/-9.3pct，价格促销让利下橱柜毛利率有所下滑，衣柜和木门毛利率伴随规模扩大、产能利用率提升而提升。 整装渠道高速增长，发力海外。公司渠道多元化，23年经销/直营/大宗收入分别为31.24/4.70/20.09亿元，同比+7.8%/+18.5%/+21.2%，24Q1同比-1.8%/+13.2%/+9.7%。 整家战略下整装渠道快速突破，23年收入增长34.5%；大宗业务持续优化客户结构及积极拓展非地产项目、实现稳健增长。此外，23年公司发布全球品牌战略，加大对东南亚国家的品牌零售加盟业务开拓，23年实现海外收入1.50亿元，同比+31.9%，24Q1同比+66.6%。 23年经销毛利率相对稳定，大宗业务毛利率下滑2.85pct，主要系调整客户结构、培育创新业务等举措导致盈利短期承压，24Q1已有恢复，毛利率同比+3.88pct。海外业务伴随规模放量，23年/24Q1毛利率分别同比+6.14pct/+0.63pct。 精进降本增效，还原后盈利水平稳中有升。23年公司毛利率为37.07%、同比-0.62pct，24Q1为37.22%、同比+0.33pct，整体保持稳定。24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.79%/8.99%/6.90%/-0.52%、同比+1.24pct/+1.63pct/+0.52pct/-0.45pct。23年归母净利率为9.73%、同比-0.23pct，24Q1为5.76%、同比-0.64pct，若剔除股权激励费用影响则净利润实际同比+15.5%，据此倒算实际净利润近6000万元，对应净利率约7%+，同比仍有小幅改善。得益于公司持续挖潜降本增效空间，盈利水平稳中有升。 现金流短期承压，营运能力稳定。24Q1经营性现金流净流出5.74亿元，去年同期为净流出1.06亿元，主要系支付采购款、税费、工程履约保证金和应付费用同比大幅增加。截止24Q1，公司存货周转天数为229.1天（同比+13.9天），应收账款周转天数为30.1天（同比+6.5天），应付账款周转天数为81.2（同比-3.7天）。 盈利预测：公司积极推进整家战略，新品类（衣柜、木门）、新渠道（整装）快速增长，且发力海外开拓新版图。预计2024-2026年归母净利润分别为6.7亿元、7.5亿元、8.4亿元，对应PE估值分别为9.3X、8.3X、7.4X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，地产下行超预期，原材料价格超预期上涨。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）