海风并表增厚盈利，海工产能布局优势明显

海风并表增厚盈利，海工产能布局优势明显 核心观点： 事件：4月26日，公司发布23年年度报告和24Q1季度报告。公司2023年实现收入 77.27亿，同比+14.67%，归母净利润7.95亿，同比+26.53%，扣非净利润7.64亿，同比 +20.45%，EPS0.44元。24Q1单季实现营业收入10.54亿元，同比-22.67%，环比-20.18%，归母净利润1.48亿元，同比-24.83%，环比+97.06%；扣非归母净利1.5亿元，同比-21.07%，环比+124.70%。 海工产能持续扩张。2023年海工业务实现营收15.11亿元，毛利率16.33%。公司已形成“1+7”的全球风电海工生产基地布局，覆盖渤海湾、长三角、珠三角、日韩、东南亚、中东、欧洲等全球主要市场。目前公司具备95万吨/年的海工产能，包括江苏盐城射阳基地20万吨（单桩为主）、江苏南通通州湾基地25万吨（导管架为主）、广东揭阳惠来基地30万吨（导管架为主）、广东汕尾基地20万吨（导管架为主）。在建产能有德国海工50万吨、射阳二期30万吨和阳江30万吨等海工基地，漳州基地也在前期规划准备 天顺风能（002531.SZ） 推荐(维持评级) 分析师周然 ：（8610）80927636 ：zhouran@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130514020001 研究助理黄林 ：（8610）80927687 ：huanglin_yj@chinastock.com.cn 公司股价表现 中。公司预计2024/2025年底海风总产能将达到200/250万吨。我们预计2024年/2025年 海风装机约10-12GW/16-18GW，公司有望进一步加强在海上风电水下基础（单管桩、导管架）及漂浮式平台等领域的区位优势和产能优势竞争地位，实现量利高增。 电站运营开发成为第二增长级。2023年公司在营风电场并网容量1.38GW，销售电量31.94亿千瓦时，同比+64.92%，发电业务实现营收12.5亿元，同比+30.6%，上网电量和发电收入的大幅增长主要得益于内蒙古兴和县500MW风电项目顺利并网、2023年平均风速和利用时间高于同期。公司将继续聚焦于北方、华中、华东、华南等地区，推动新能源 资源开发，目前湖北省沙洋县的200MW风电项目正在推进，另有600MW风电项目正在 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 天顺风能成交额（亿元）天顺风能上证指数10 8 6 4 2 0 01-0202-0203-0204-02 积极筹备开工，未来高毛利的下游风电站投资开发业务有望成为第二增长级。 资料来源：wind，中国银河证券研究院 陆塔战略性收缩，塔桩叶片销量下滑。2023年风塔实现营收32.01亿元，同比-18.65%， 毛利率12.9%，同比+1.48Pcts；叶片及模具实现营收15.67亿元，同比-8.31%，毛利率12%，同比+1.67Pcts。公司销售塔筒45万吨，叶片1601片和模具47套，分别同比下降 9.15%/17.18%/44.71%。根据公司战略方向，陆塔不再以规模作为主要目标，将更关注精细化管理以及良好的经营性现金流管理。此外，零碳复材板块在2023年实现了拉挤板大 梁的批量生产，目前常熟基地一期已落地调试完成92条拉挤板生产线，并将持续拓展玻纤、碳纤复合材料在船舶、航空领域的开发及应用。 盈利能力明显提升，经营性现金流改善。2023年公司毛利率22.81%，同比+3.83pcts；净利率10.29%，同比+0.96pcts；经营性现金流18.29亿，同比+142.67%。24Q1毛利率30.39%，同比+4.16pcts，环比+3.89pcts；净利率14.12%，同比-0.51pcts，环比+9.60pcts。我们认为盈利提升来自于公司并入长风后，供应链采购优势明显，规模化摊薄费用，同时高毛利导管架产品占比提升。 投资建议：作为风塔细分领域龙头，一方面，公司通过产能扩张不断巩固全球领先优势，开启新一轮“两海”布局，国内外业务齐发力，另一方面，在风电产业链内积极进行相关多元化业务布局，形成新能源从制造、发电、应用全产业链闭环生态。我们预计公司2024/2025年营收97.94亿元/130.77亿元，净利润13.68亿元/21.87亿元，EPS为0.76元 /1.22元，对应当前股价的PE为12.35倍/7.72倍，维持“推荐”评级。 风险提示：海风政策变化带来的风险；风电招标量或装机量不达预期的风险；产能投产不及预期的风险；塔筒市场竞争格局恶化导致产品利润率大幅下滑的风险。 市场数据2024-4-26 收盘价9.40 一年内最高价16.36 一年内最低价8.15 上证指数3,088.64 总股本（亿股）17.97 实际流通股（亿股）17.87 流通股市值（亿元）167.97 资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究 1、【银河电新周然团队】公司点评_天顺风能 （002531）_风电行业回暖，公司步入收获期 _230828 2、【银河电新周然团队】公司点评_天顺风能 （002531）_公司总体经营较平稳，改善现金流意图明显_181024 公司点评报告 ●电力设备及新能源行业 2024年4月28日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 表：财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 9591.11 10189.81 13182.05 18048.76 营业收入 7726.62 9793.71 13077.14 17728.68 现金 822.64 454.19 510.21 1257.70 营业成本 5964.01 7466.98 9629.20 12522.03 应收账款 5076.69 5944.23 7937.09 10760.31 营业税金及附加 41.15 53.19 71.02 96.28 其它应收款 132.52 129.31 172.66 234.08 营业费用 43.47 52.54 72.77 98.66 预付账款 213.05 69.89 90.13 117.20 管理费用 265.03 352.57 483.85 655.96 存货 2275.07 1701.77 2194.55 2853.84 财务费用 360.22 357.66 391.09 412.63 其他 1071.14 1890.43 2277.41 2825.64 资产减值损失 -35.93 -3.00 -4.00 -2.54 非流动资产 14719.45 15707.91 16662.08 17492.74 公允价值变动收益 13.15 0.00 0.00 0.00 长期投资 310.48 252.19 211.53 162.76 投资净收益 -5.59 15.72 21.58 0.00 固定资产 9718.37 10001.73 10325.02 10451.21 营业利润 890.96 1464.81 2368.44 3833.95 无形资产 891.61 984.02 1090.42 1181.61 营业外收入 1.00 0.00 0.00 0.00 其他 3799.00 4469.96 5035.10 5697.16 营业外支出 5.14 0.00 0.00 0.00 资产总计 24310.56 25897.72 29844.13 35541.50 利润总额 886.82 1464.81 2368.44 3833.95 流动负债 7960.67 8229.24 10032.21 12259.87 所得税 105.08 124.51 225.00 364.22 短期借款 1814.66 2392.47 2970.27 3548.08 净利润 781.73 1340.30 2143.44 3469.72 应付账款 3601.51 3042.35 3923.32 5101.98 少数股东损益 -13.50 -27.45 -43.90 -71.07 其他 2544.50 2794.42 3138.61 3609.81 归属母公司净利润 795.23 1367.76 2187.34 3540.79 非流动负债 7416.55 7394.24 7394.24 7394.24 EBITDA 1891.17 2665.68 3865.45 5296.73 长期借款 6509.48 6509.48 6509.48 6509.48 EPS（元） 0.44 0.76 1.22 1.97 其他 907.07 884.77 884.77 884.77 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计 15377.21 15623.48 17426.45 19654.11 营业收入 14.67% 26.75% 33.53% 35.57% 少数股东权益 47.80 20.35 -23.55 -94.62 营业利润 35.19% 64.41% 61.69% 61.88% 归属母公司股东权益 8885.55 10253.88 12441.22 15982.01 归属母公司净利润 26.53% 71.99% 59.92% 61.88% 负债和股东权益 24310.56 25897.72 29844.13 35541.50 毛利率 22.81% 23.76% 26.37% 29.37% 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 10.29% 13.97% 16.73% 19.97% 经营活动现金流 1829.05 1238.85 1924.23 2479.96 ROE 8.95% 13.34% 17.58% 22.15% 净利润 781.73 1340.30 2143.44 3469.72 ROIC 5.86% 7.98% 10.57% 13.89% 折旧摊销 631.70 843.21 1105.91 1050.15 资产负债率 63.25% 60.33% 58.39% 55.30% 财务费用 372.36 380.69 403.81 426.92 净负债比率 102.92% 98.95% 86.07% 66.21% 投资损失 5.59 -15.72 -21.58 0.00 流动比率 1.20 1.24 1.31 1.47 营运资金变动 -108.82 -1302.17 -1711.05 -2469.38 速动比率 0.80 0.93 1.01 1.17 其它 146.49 -7.46 3.69 2.54 总资产周转率 0.35 0.39 0.47 0.54 投资活动现金流 -3156.35 -1815.54 -2042.20 -1883.36 应收账款周转率 1.69 1.78 1.88 1.90 资本支出 -1005.80 -1895.16 -2104.43 -1932.13 应付账款周转率 2.05 2.25 2.76 2.77 长期投资 -2298.66 58.29 40.65 48.77 每股收益 0.44 0.76 1.22 1.97 其他 148.11 21.34 21.58 0.00 每股经营现金 1.02 0.69 1.07 1.38 筹资活动现金流 949.36 209.09 174.00 150.88 每股净资产 4.94 5.71 6.92 8.89 短期借款 -880.59 577.80 577.80 577.80 P/E 21.24 12.35 7.72 4.77 现金净增加额 -377.70 -368.45 56.02 747.48 P/B 1.90 1.65 1.36