鸡肉价格偏弱运行，短期业绩表现承压

鸡肉价格偏弱运行，短期业绩表现承压。公司2023年实现营业收入184.87亿元，同比+9.93%；实现归母净利润6.64亿元，同比+61.66%。主要系2023年前三季白鸡景气有所回暖，叠加降本增效措施和高价值产品产出增加，公司收入利润均同比增长明显。 （1）分季度来看：受鸡价走弱影响，公司业绩表现自23Q4开始承压。 23Q4归母净利润-0.75亿元，同比-134.43%。24Q1营业收入同比-7.10%至42.15亿元，归母净利润同比-169.23%至-0.62亿元，主要系鸡肉价格同比下跌13%，同时导致存货跌价损失同比增加约4200万元，另外自主品牌营销力度加大导致销售费用同比增加3243万元。 （2）分业务来看：受益于前三季度行情回暖和养殖经营效率提升，2023年公司家禽饲养业务实现收入105.17亿元，同比+0.71%，毛利率6.32%，同比+1.07pct，24Q1公司继续挖掘自研种鸡生产性能综合优势，肉鸡饲养综合效能提升贡献了9,000多万元的综合效益。2023年公司继续强化B端客户拓展和C端新品打造，带动食品加工业务实现收入63.94亿元，同比+28.14%，毛利率18.67%，同比+1.60pct，24Q1公司继续加大食品的生产增量，食品销量增加了14.44%，相对上年同期，食品板块多贡献了归母利润约700万元。 白羽肉鸡供应相对充裕，需求有望受益猪价回升。截止2024年4月7日，国内祖代鸡存栏（在产+后备）197万套,同比+16%，其中后备祖代鸡存栏为82万套，同比+45%，主要系海外引种去年以来有所恢复且国内本土白鸡品种开始放量。我们认为，父母代种鸡存栏量目前维持高位，且后备祖代种鸡存栏量同比恢复明显，因此国内白鸡中长期供应或较充裕，但考虑到猪价年内受前期产能去化影响有望回暖，届时有望同比带动白羽肉鸡景气。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情；饲料原料价格大幅波动风险。 投资建议：圣农发展作为白羽鸡全产业链龙头，经营规模持续扩张，经营效率稳步提升，C端业务不断发力，维持“买入”评级。考虑到2024H1白羽肉鸡行情预计偏弱但后续有望受益猪价回暖 ，我们预计公司2024-2026年归母净利润为7.7/12.3/9.6亿元，对应2024-2026年EPS分别为0.62/0.99/0.77元，对应当前股价PE分别为25.3/15.8/20.2X。 盈利预测和财务指标 鸡肉价格偏弱运行，短期业绩表现承压。公司2023年实现营业收入184.87亿元，同比+9.93%；实现归母净利润6.64亿元，同比+61.66%。主要系2023年前三季白鸡景气有所回暖，叠加降本增效措施和高价值产品产出增加，公司收入利润均同比增长明显。 （1）分季度来看：受鸡价走弱影响，公司业绩表现自23Q4开始承压。23Q4归母净利润-0.75亿元，同比-134.43%。24Q1营业收入同比-7.10%至42.15亿元，归母净利润同比-169.23%至-0.62亿元，主要系鸡肉价格同比下跌13%，同时导致存货跌价损失同比增加约4200万元，另外自主品牌营销力度加大导致销售费用同比增加3243万元。 （2）分业务来看：受益于前三季度行情回暖和养殖经营效率提升，2023年公司家禽饲养业务实现收入105.17亿元，同比+0.71%，毛利率6.32%，同比+1.07pct，24Q1公司继续挖掘自研种鸡生产性能综合优势，肉鸡饲养综合效能提升贡献了9,000多万元的综合效益。2023年公司继续强化B端客户拓展和C端新品打造，带动食品加工业务实现收入63.94亿元，同比+28.14%，毛利率18.67%，同比+1.60pct，24Q1公司继续加大食品的生产增量，食品销量增加了14.44%，相对上年同期，食品板块多贡献了归母利润约700万元。 图1：圣农发展营业收入及增速 图2：圣农发展单季营业收入及增速 图3：圣农发展归母净利润及增速 图4：圣农发展单季归母净利润及增速 鸡肉价格走弱，费用支出增加，利润率短期承压。公司2023年销售毛利率11.56%，同比+1.99pct，但24Q1回落至7.69%；销售净利率3.37%，同比+0.96pct，但24Q1回落至-1.69%，主要受鸡肉行情偏弱运行影响。费用方面，公司2023年销售费用率2.56%（同比+0.28p Ct ）；管理费用率2.03%（同比+0.28p Ct ）；财务费用率0.80%（同比-0.21p Ct ）。三项费用率合计5.39%，同比+0.35pct，24Q1受行情低迷，营销推广费用增加影响，费用率水平整体有所增加。 图5：圣农发展毛利率、净利率变化情况 图6：圣农发展三项费用率变化情况 经营性现金流稳健，存货周转有所放缓。公司2023年经营性现金流净额为22.91亿元，经营性现金流净额占营业收入比例为12.39%（较上年全年水平+4.37pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为106.84%（同比+2.39pcts），24Q1行情低迷但公司经营性现金流金额仍保持正值。在主要流动资产周转方面，2023年公司存货天数达73天（较上年全年水平+5.8%），应收账款周转天数达17.6天（较上年全年水平-5.9%）。 图7：圣农发展主要流动资产周转情况 图8：圣农发展经营性现金流情况 盈利预测调整：短期生猪价格低迷给鸡肉需求带来压制，2024H1鸡肉价格预计维持偏弱震荡；中期猪价受前期产能去化影响，有望在2024-2025回暖，届时或提振白羽肉鸡景气。基于此我们调整公司2024-2025年的盈利预期，其中冻品业务2024-2025年收入预测调整为108.87/116.34亿元 ， 毛利率预测调整为9.2%/11.3%，同时预测2026年收入为118.22亿元，毛利率为9.1%；肉制品业务2024-2025年收入预测调整为85.24/90.85亿元，毛利率预测调整为13.5%/14.8%，同时预测2026年收入为93.63亿元，毛利率为13.6%。 表1：圣农发展业务拆分 表2：公司盈利预测假设条件（%） 按上述假设条件，我们得到公司2024-2026年收入分别为194.1/207.2/211.8亿元， 归属母公司净利润7.7/12.3/9.6亿元 ， 利润年增速分别为15.5%/59.8%/-21.7%。每股收益2024-2026年分别为0.62/0.99/0.77元。 表3：圣农发展未来3年盈利预测表 表4：情景分析（乐观、中性、悲观） 投资建议：圣农发展作为白羽鸡全产业链龙头，经营规模持续扩张，经营效率稳步提升，C端业务不断发力，维持“买入”评级。考虑到2024H1白羽肉鸡行情预计偏弱但后续有望受益猪价回暖，我们预计公司2024-2026年归母净利润为7.7/12.3/9.6亿元，对应2024-2026年EPS分别为0.62/0.99/0.77元，对应当前股价PE分别为25.3/15.8/20.2X。 表5：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明