核心业务稳健增长，新能源业务高增，盈利水平持续提升

增持（维持） 股价（2024年04月26日）116.5元 核心业务稳健增长，新能源业务高增，盈利水平持续提升 公司研究|年报点评公牛集团603195.SH 目标价格129.76元 52周最高价/最低价117.38/87.78元 总股本/流通A股（万股）89,154/88,798 A股市值（百万元）103,865 事件1：公司公告2023年年报，2023年公司实现营收156.95亿元，同比增长11.46%，实现归母净利润38.70亿元，同比增长21.37%。 事件2：公司公告2024年一季报，2024年一季度公司实现营收38.03亿元，同比增长14.06%，实现归母净利润9.29亿元，同比增长26.27%。 核心业务稳健增长，新能源业务高速成长。分产品来看，2023年公司电连接产品/ 智能电工照明产品/新能源产品分别实现营收73.87/79.02/3.80亿元，同比分别增长5%/15%/149%：①电连接业务领先优势进一步巩固，转换器产品的智能化、高端化升级持续优化产品结构。②智能电工照明业务在地产行业景气度偏低的情况下实现较快的增长，墙开产品高端化持续推进，“公牛”、“沐光”双品牌运作模式落 地、加速无主灯业务发展。③新能源业务实现高速增长，公司大力拓展国内新能源充电桩线下销售渠道，截至2023年底已累计开发终端网点1.7万余家，运营商客户 1500余家；此外，公司针对欧洲家庭储能与国内工商业储能需求全面发力储能业务。2024年一季度公司实现营收38.03亿元，同比增长14%，延续稳健增长态势。 毛利率显著提升，营销投入有所加大。2023年公司毛利率为43.20%，同比提升约5.2pct，其中电连接/智能电工照明/新能源产品毛利率分别提升6.6/3.9/1.8pct，推测主要系主要大宗原材料价格同比有所回落且公司产品结构持续优化。2023年公司期间费用率为14.41%，同比提升约1.8pct，其中销售费用率提升约1.1pct，主要系公司为配合品牌形象升级与高端产品发布加大了营销投放力度。2023年公司归母净利率为24.66%，同比提升2.0pct。2024年一季度公司毛利率、归母净利率分别为42.16%、24.44%，同比分别提升约5.0pct、2.4pct，盈利能力延续提升态势。 盈利预测与投资建议 新一期股权激励和特别人才持股计划发布，深化公司与员工的利益协同。公司于2024年4月25日发布新一期限制性股票激励计划，拟以53.74元/股向888位核心管理人员及核心骨干授予243万股限制性股票。此外公司也发布了特别人才持股计划，覆盖23位高管及其他特殊引进、贡献人才，回购价格为107.47元/股，授予股份将分4期解锁，解除限售条件为公司2024-2027年当年营业收入或归母净利润不低于前三个会计年度的平均水平且不低于且两个会计年度平均水平的110%。股权激励和特别人才持股计划进一步加深公司与员工的利益协同、激发员工积极性。 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2024年04月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 6.41 13.55 27.6 18.53 相对表现% 5.21 12.41 20.09 28 沪深300% 1.2 1.14 7.51 -9.47 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 三季度营收增长稳健，盈利表现优异 2023-10-27 适当调整公司三大业务收入增速与毛利率假设，预测2024-2026年归母净利润分别 二季度业绩超预期，盈利能力稳步提升 2023-08-18 为43.66/49.25/54.61亿元（原预测为2024-2025年为43.96/49.81亿元），给予公 三季度营收增长稳健，“新能源+智能生态 2022-10-31 司DCF目标估值129.76元，维持“增持”评级。 风险提示 战略”稳步推进 终端需求下滑超预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨超预期。 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 14,081 15,695 17,980 20,178 22,293 同比增长(%) 13.7% 11.5% 14.6% 12.2% 10.5% 营业利润(百万元) 3,814 4,727 5,316 5,972 6,601 同比增长(%) 4.5% 23.9% 12.4% 12.4% 10.5% 归属母公司净利润(百万元) 3,189 3,870 4,366 4,925 5,461 同比增长(%) 14.7% 21.4% 12.8% 12.8% 10.9% 每股收益（元） 3.58 4.34 4.90 5.52 6.13 毛利率(%) 38.0% 43.2% 43.4% 43.5% 43.4% 净利率(%) 22.6% 24.7% 24.3% 24.4% 24.5% 净资产收益率(%) 27.5% 28.8% 28.5% 28.0% 26.7% 市盈率 32.6 26.8 23.8 21.1 19.0 市净率 8.4 7.2 6.4 5.5 4.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 适当调整公司三大业务收入增速与毛利率假设，我们预测2024-2026年归母净利润分别为 43.66/49.25/54.61亿元（原预测为2024-2025年为43.96/49.81亿元），对应EPS为 4.90/5.52/6.13元。公司作为民用电工及照明领域龙头，未来有望依托自身强大的产品、渠道优势以及出众的供应链能力持续拓宽品类、增厚利润，我们给予公司DCF目标估值129.76元，维持“增持”评级。 表1：我们给予公司DCF目标估值129.76元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 129.76 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.29% 145.26 165.01 196.76 256.23 407.87 6.79% 134.11 149.66 173.41 214.20 300.53 7.29% 124.72 137.20 155.49 184.90 239.99 WACC 7.79% 116.71 126.88 141.29 163.30 201.09 8.29% 109.80 118.19 129.76 146.71 173.97 (%) 8.79% 103.77 110.77 120.20 133.56 153.98 9.29% 98.46 104.37 112.15 122.88 138.61 9.79% 93.75 98.78 105.28 114.03 126.43 10.29% 89.55 93.86 99.34 106.56 116.52 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.22% 无杠杆影响的β系数 0.8518 考虑杠杆因素的β系数 0.9228 市场收益率Rm 9.44% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 8.88% 债务比率D/(D+E) 10.00% 债务利率rd 3.95% WACC 8.29% 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 终端需求下滑超预期。 行业竞争加剧。 原材料价格上涨超预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 4,612 4,744 6,786 9,949 13,497 营业收入 14,081 15,695 17,980 20,178 22,293 应收票据及应收账款 228 270 303 340 376 营业成本 8,730 8,914 10,182 11,405 12,623 预付账款 50 56 64 72 80 营业税金及附加 116 133 152 171 189 存货 1,285 1,421 1,623 1,818 2,012 营业费用 800 1,070 1,279 1,435 1,586 其他 7,385 9,857 9,850 9,852 9,853 管理费用及研发费用 1,089 1,300 1,491 1,621 1,732 流动资产合计 13,560 16,348 18,627 22,032 25,819 财务费用 (108) (109) 8 7 (13) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 42 124 54 67 77 固定资产 1,851 1,982 2,405 2,757 2,799 公允价值变动收益 0 18 18 18 18 在建工程 611 807 975 748 474 投资净收益 272 199 235 235 235 无形资产 326 335 317 300 282 其他 130 248 248 248 248 其他 304 291 38 30 23 营业利润 3,814 4,727 5,316 5,972 6,601 非流动资产合计 3,092 3,414 3,735 3,834 3,577 营业外收入 4 3 3 3 3 资产总计 16,652 19,762 22,362 25,866 29,396 营业外支出 63 194 194 194 194 短期借款 845 588 588 588 588 利润总额 3,754 4,536 5,125 5,782 6,411 应付票据及应付账款 1,644 2,057 2,349 2,631 2,912 所得税 569 672 759 857 950 其他 1,597 2,425 2,502 2,576 2,647 净利润 3,186 3,864 4,366 4,925 5,461 流动负债合计 4,086 5,070 5,440 5,796 6,148 少数股东损益 (3) (6) 0 0 0 长期借款 0 0 703 1,108 1,288 归属于母公司净利润 3,189 3,870 4,366 4,925 5,461 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 3.58 4.34 4.90 5.52 6.13 其他 151 232 5 5 5 非流动负债合计 151 232 708 1,113 1,293 主要财务比率 负债合计 4,237 5,302 6,148 6,909 7,440 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 16 14 14 14 14 成长能力 股本 601 892 892 892 892 营业收入 13.7% 11.5% 14.6% 12.2% 10.5% 资本公积 3,734 3,595 3,761 3,761 3,761 营业利润 4.5% 23.9% 12.4% 12.4% 10.5% 留存收益 8,059 9,946 11,548 14,291 17,289 归属于母公司净利润 14.7% 21.4% 12.8% 12.8% 10.9% 其他 4 14 0 0 0 获利能力 股东权益合计 12,415 14,460 16,215 18,957 21,956 毛利率 38.0% 43.2% 43.4% 43.5% 43.4% 负债和股东权益总计 16,652 19,762 22,362 25,866 29,396 净利率 22.6% 24.7