24年目标增长，聚焦资源深化发展核心市场

2024年04月28日 24年目标增长，聚焦资源深化发展核心市场 水井坊(600779) 评级： 增持 股票代码： 600779 上次评级： 增持 52周最高价/最低价（元)： 75.34/45.33 目标价格（元）： 总市值(亿元) 221.23 最新收盘价（元）： 46.17 自由流通市值(亿元) 221.23 自由流通股数(百万) 488.36 事件概述 公司发布23年年报和24年一季报，2023年营业收入49.53亿元，同比+6.00%；归母净利润12.69亿元， 同比+4.36%；扣非归母净利润12.25亿元，同比+5.27%。23Q4营业收入13.65亿元，同比+51.32%；归母净利 润2.46亿元，同比+53.17%；扣非归母净利润2.27亿元，同比+63.86%。2024Q1营收9.33亿元，同比+9.38%， 归母净利润1.86亿元，同比+16.82%，扣非归母净利润1.54亿元，同比-2.42%。符合市场预期。 分析判断: ►中档酒延续高增长，预计中高端增速领先 23年高档/中档酒分别实现收入46.7/2.0亿元，分别同比+3.7%/+64.1%。其中高档酒量价贡献分别 +7.3%/-3.4%，中档酒量价贡献分别+71.5%/-4.3%。我们认为行业竞争现状下，次高端500+元价格带面临更大的需求压力，公司中高端价格带产品承接次高端降级和百元左右升级，以及品牌集中度提高的红利，因此表现为销量贡献收入增长，吨价因结构受到一定影响。23Q4高档/中档酒分别实现收入12.6/0.7亿元，分别同比 +46.2%/+97.8%，高增长主因基数较低（根据22年年报公司22Q4和23Q1主要目标为降低社会库存）。 24Q1高档/中档酒分别实现收入8.0/0.7亿元，分别同比-0.6%/+62.4%。24Q1中档酒继续高增长态势，我们延续上文对于增长的判断，同时认为在消费和经济环境压力下，公司有望聚焦优势区域、优势产品，强化在中高端价格带的竞争优势，在核心市场进一步提升市场份额。 ►产品结构影响毛利，净利率保持相对稳定 23FY/23Q4毛利率分别83.2%/83.1%，分别同比-1.3/-0.7pct，我们判断主要因为产品结构变动影响， 23FY高档/中档毛利率分别84.9%/65.1%，分别同比-0.3/-2.0pct。23FY/23Q4税金及附加占营业总收入分别 15.7%/15.6%，分别同比持平/+3.1pct，全年维持相对稳定。23FY/23Q4销售费用率分别26.4%/36.8%，分别同比-1.0/-2.9pct；23FY/23Q4管理费用率分别7.3%/6.5%，分别同比-0.3/-3.8pct，销售和管理费用率下降主因规模效应，销售和管理费用额仅小个位数微增，23Q4变动相对较大主因22Q4收入基数较低。23FY/23Q4净利率分别25.6%/26.0%，分别同比-0.4/+0.2pct，相对稳定。 24Q1毛利率80.5%，同比-2.7pct，延续上文观点我们判断主因产品结构变动影响，高档/中档毛利率分别 84.6%/63.8%，分别同比-0.6/-3.2pct。税金及附加占营业总收入13.6%。同比-2.1pct，我们判断可能由于各项税费的季度间波动影响。销售费用率35.1%，同比+3.2%，我们认为主因旺季公司持续进行品牌投入，并且强化在中高端价格带的优势。管理费用率9.5%，同比-0.7%，我们判断主因规模效应，费用额基本持平。综上，毛利率下降和销售费用提升被税金及附加和管理费用下降抵消，净利率20.2%，同比+1.3pct，维持相对稳定。 ►24年目标收入和净利润保持增长，聚焦优势产品和优势市场发力 根据公司年报24年工作主要聚焦在：1）围绕在深化发展核心市场，增加全国销售网点；2）集中资源打臻酿八号全国百强城市争取更快成长；3）优化价值链。我们认为公司整体战略延续，较早落实了降低社会库存的目标，并在23Q3开始恢复收入正增长。展望未来我们认为甩掉社会库存的包袱让公司面对未来的行业压力更加从容，以相对健康的姿态聚焦资源面对行业竞争，24年目标收入业绩保持增长。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 根据年报调整盈利预测，24-25年营业收入由57.1/64.1亿元下调至53.6/57.6亿元，新增26年营业收入61.8亿元；24-25年归母净利由14.9/17.0亿元下调至13.9/15.3亿元，新增26年归母净利16.7亿元；24-25年EPS由3.04/3.46元下调至2.85/3.13元，新增26年EPS3.42元。2024年4月26日收盘价46.17元对应24-26年PE分别16/15/13倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)4,673 4,953 5,363 5,759 6,176 YoY（%）0.9% 6.0% 8.3% 7.4% 7.2% 归母净利润(百万元)1,216 1,269 1,393 1,529 1,671 YoY（%）1.4% 4.4% 9.8% 9.7% 9.3% 毛利率（%）84.5% 83.2% 83.3% 83.4% 83.5% 每股收益（元）2.50 2.61 2.85 3.13 3.42 ROE（%）35.2% 28.9% 26.8% 25.4% 24.3% 市盈率18.49 17.72 16.18 14.75 13.49 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 4,953 5,363 5,759 6,176 净利润 1,269 1,393 1,529 1,671 YoY(%) 6.0% 8.3% 7.4% 7.2% 折旧和摊销 113 254 333 403 营业成本 834 896 958 1,021 营运资金变动 400 -316 -214 -175 营业税金及附加 777 858 916 976 经营活动现金流 1,734 1,352 1,661 1,913 销售费用 1,308 1,405 1,497 1,593 资本开支 -974 -808 -909 -882 管理费用 362 375 386 401 投资 0 0 0 0 财务费用 -26 -23 -23 -23 投资活动现金流 -974 -805 -909 -882 研发费用 37 38 35 31 股权募资 0 -48 0 0 资产减值损失 -20 -15 -15 -15 债务募资 0 -9 0 0 投资收益 0 0 0 0 筹资活动现金流 -318 -605 -708 -806 营业利润 1,698 1,863 2,044 2,235 现金净流量 442 -57 44 226 营业外收支 2 2 2 2 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 1,699 1,865 2,046 2,237 成长能力 所得税 431 472 518 566 营业收入增长率 6.0% 8.3% 7.4% 7.2% 净利润 1,269 1,393 1,529 1,671 净利润增长率 4.4% 9.8% 9.7% 9.3% 归属于母公司净利润 1,269 1,393 1,529 1,671 盈利能力 YoY(%) 4.4% 9.8% 9.7% 9.3% 毛利率 83.2% 83.3% 83.4% 83.5% 每股收益(元) 2.61 2.85 3.13 3.42 净利润率 25.6% 26.0% 26.5% 27.1% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 15.1% 15.0% 15.5% 15.8% 货币资金 2,350 2,292 2,336 2,562 净资产收益率ROE 28.9% 26.8% 25.4% 24.3% 预付款项 25 29 29 31 偿债能力 存货 2,452 2,813 2,820 2,836 流动比率 1.23 1.29 1.37 1.49 其他流动资产 77 79 80 81 速动比率 0.59 0.57 0.61 0.70 流动资产合计 4,904 5,212 5,265 5,509 现金比率 0.59 0.57 0.61 0.69 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 47.8% 43.9% 39.1% 35.0% 固定资产 721 2,030 2,943 3,613 经营效率 无形资产 163 177 196 218 总资产周转率 0.64 0.61 0.60 0.60 非流动资产合计 3,521 4,051 4,613 5,079 每股指标（元） 资产合计 8,425 9,263 9,878 10,588 每股收益 2.61 2.85 3.13 3.42 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 9.00 10.63 12.31 14.09 应付账款及票据 1,092 1,070 961 882 每股经营现金流 3.55 2.77 3.40 3.92 其他流动负债 2,908 2,978 2,883 2,805 每股股利 0.92 1.12 1.45 1.65 流动负债合计 4,000 4,049 3,843 3,687 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 17.72 16.18 14.75 13.49 其他长期负债 31 22 22 22 PB 6.53 4.34 3.75 3.28 非流动负债合计 31 22 22 22 负债合计 4,031 4,070 3,865 3,709 股本 488 488 488 488 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 4,394 5,193 6,013 6,879 负债和股东权益合计 8,425 9,263 9,878 10,588 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师