24Q1迎来开门红，批价短期波动不改长期配置价值

买入（维持） 股价（2024年04月26日）1709.43元 24Q1迎来开门红，批价短期波动不改长期配置价值 公司研究|季报点评贵州茅台600519.SH 目标价格2096.94元 52周最高价/最低价1912.92/1555.55元 总股本/流通A股（万股）125,620/125,620 A股市值（百万元）2,147,382 事件：公司发布2024年一季报，一季度实现营业收入457.8亿元，同比+18.1%；实现归母净利润240.7亿元，同比+15.7%。 茅台酒、系列酒持续高增，批发渠道表现亮眼。分品类，24Q1茅台酒实现收入 397.1亿元（yoy+17.7%），预计受益于春节期间飞天茅台高周转、非标产品增量；系列酒实现收入59.4亿元（yoy+18.4%），预计茅台1935销售额延续较快增速。分渠道，24Q1批发渠道实现收入263.2亿元（yoy+25.8%），预计春节前飞天出厂价提升有效促进经销商回款；直销渠道实现收入193.2亿元（yoy+8.5%），其中i茅台实现收入53.4亿元（yoy+9.0%），直销增速有所放缓。截至24Q1末，公司在国内、国外经销商数量为2097、106家，分别较23Q4末+17/+0家。24Q1末，公司合同负债为95.2亿元，同比提升14%。 销售费用率提升，税费季度波动增加。2024Q1，公司毛利率为92.6% （yoy+0.0pct），销售费用率为2.5%（yoy+0.5pct），预计公司增加新版汉酱、茅台1935等产品市场拓展、品牌宣传费用；管理费用率为4.5%（yoy-0.7pct），预计收入基数增大摊薄费用率；营业税金及附加占收入比重为15.7% （yoy+1.6pct）；公司销售净利率为54.4%（yoy-1.2pct）。 批价下跌乃短期波动，不改长期配置价值。近期散花飞天、飞天散瓶批价下滑，引发市场担忧。散花飞天批价波动主要因供应量增加，根据中新财经，散花飞天实际 批价在4500元以上，成交价在5000元以上，跌幅小于市场传闻。飞天散瓶批价下跌主要因巽风375ml茅台酒上线、3月发货量略增、淡季需求下滑等，但巽风375ml茅台酒首批投放量仅20万瓶，实际上对飞天茅台供求干扰度较低。长期来看，飞天茅台处于供不应求状态，不必过于担忧批价短期波动。 盈利预测与投资建议 维持预测2024-2026年EPS为70.11、80.54、91.59元。维持采用FCFF估值法，得到公司权益价值为26342亿元，目标价为2096.94元，维持买入评级。 风险提示：消费复苏不及预期、1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年04月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 3.81 0.01 4.4 0.68 相对表现% 2.61 -1.13 -3.11 10.15 沪深300% 1.2 1.14 7.51 -9.47 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 业绩超预期，23年圆满收官2024-04-04 23年圆满完成目标，茅台1935销售超预期 业绩增速、合同负债亮眼，系列酒打开产能瓶颈 2024-01-18 2023-10-23 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 124,100 147,694 177,415 203,043 229,463 同比增长(%) 16.9% 19.0% 20.1% 14.4% 13.0% 营业利润(百万元) 87,880 103,709 121,755 139,882 159,070 同比增长(%) 17.6% 18.0% 17.4% 14.9% 13.7% 归属母公司净利润(百万元) 62,717 74,734 88,069 101,175 115,049 同比增长(%) 19.6% 19.2% 17.8% 14.9% 13.7% 每股收益（元） 49.93 59.49 70.11 80.54 91.59 毛利率(%) 91.9% 92.0% 92.5% 92.6% 92.6% 净利率(%) 50.5% 50.6% 49.6% 49.8% 50.1% 净资产收益率(%) 32.4% 36.2% 38.7% 37.1% 33.5% 市盈率 34.2 28.7 24.4 21.2 18.7 市净率 10.9 10.0 9.0 7.0 5.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 明，见本报告最 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 58,274 69,070 79,399 146,747 220,327 营业收入 124,100 147,694 177,415 203,043 229,463 应收票据、账款及款项融资 126 74 89 102 115 营业成本 10,093 11,867 13,381 15,126 16,883 预付账款 897 35 42 48 54 销售费用 3,298 4,649 4,942 5,523 6,242 存货 38,824 46,435 52,359 59,185 66,060 管理费用 9,012 9,729 11,687 13,173 14,657 其他 118,489 109,558 119,047 113,671 112,802 研发费用 135 157 189 216 245 流动资产合计 216,611 225,173 250,935 319,753 399,358 财务费用 (1,392) (1,790) (740) (1,128) (1,833) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 15 (38) 15 15 15 固定资产 19,743 19,909 22,976 26,518 29,912 公允价值变动收益 0 3 9 4 5 在建工程 2,208 2,137 4,654 5,493 5,746 投资净收益 64 34 10 10 10 无形资产 7,083 8,572 8,386 8,200 8,013 其他 (15,123) (19,447) (26,205) (30,250) (34,200) 其他 8,855 16,908 3,793 3,780 3,433 营业利润 87,880 103,709 121,755 139,882 159,070 非流动资产合计 37,889 47,527 39,808 43,990 47,104 营业外收入 71 87 100 100 100 资产总计 254,501 272,700 290,743 363,743 446,462 营业外支出 249 133 50 50 50 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 87,701 103,663 121,805 139,932 159,120 应付票据及应付账款 2,408 3,093 3,488 3,942 4,400 所得税 22,325 26,141 30,451 34,983 39,780 其他 46,657 45,605 35,827 38,445 41,056 净利润 65,376 77,521 91,353 104,949 119,340 流动负债合计 49,066 48,698 39,314 42,388 45,456 少数股东损益 2,659 2,787 3,285 3,774 4,291 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 62,717 74,734 88,069 101,175 115,049 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 49.93 59.49 70.11 80.54 91.59 其他 497 346 267 267 267 非流动负债合计 497 346 267 267 267 主要财务比率 负债合计 49,563 49,043 39,581 42,654 45,723 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 7,458 7,988 11,273 15,046 19,337 成长能力 实收资本（或股本） 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业收入 16.9% 19.0% 20.1% 14.4% 13.0% 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 1,375 营业利润 17.6% 18.0% 17.4% 14.9% 13.7% 留存收益 193,798 211,982 237,258 303,411 378,771 归属于母公司净利润 19.6% 19.2% 17.8% 14.9% 13.7% 其他 1,051 1,055 0 0 0 获利能力 股东权益合计 204,938 223,656 251,162 321,088 400,740 毛利率 91.9% 92.0% 92.5% 92.6% 92.6% 负债和股东权益总计 254,501 272,700 290,743 363,743 446,462 净利率 50.5% 50.6% 49.6% 49.8% 50.1% ROE 32.4% 36.2% 38.7% 37.1% 33.5% 现金流量表 ROIC 32.1% 35.6% 38.2% 36.4% 32.7% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 65,376 77,521 91,353 104,949 119,340 资产负债率 19.5% 18.0% 13.6% 11.7% 10.2% 折旧摊销 1,556 1,781 1,792 2,154 2,555 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (1,392) (1,790) (740) (1,128) (1,833) 流动比率 4.41 4.62 6.38 7.54 8.79 投资损失 (64) (34) (10) (10) (10) 速动比率 3.62 3.67 5.05 6.15 7.33 营运资金变动 3,888 197 (25,218) 1,605 (2,957) 营运能力 其它 (32,666) (11,083) 7,613 (4) (5) 应收账款周转率 11,854.5 3,632.8 2,670.0 2,611.1 2,595.8 经营活动现金流 36,699 66,593 74,790 107,565 117,091 存货周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 资本支出 (4,427) (3,166) (7,170) (6,332) (6,000) 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 长期投资 (210) (4,941) 5,322 0 0 每股指标（元） 其他 (900) (1,618) (562) 10 346 每股收益 49.93 59.49 70.11 80.54 91.59 投资活动现金流 (5,537) (9,724) (2,409) (6,322) (5,654) 每股经营现金流 29.21 53.01