FY2024Q3财报点评：维持盈利预测，快速扩张带来长期增长弹性

新东方-S（09901.HK） 证券研究报告·海外公司点评·支援服务(HS) FY2024Q3财报点评：维持盈利预测，快速扩张带来长期增长弹性 买入（维持） 2024年04月29日 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师周良玖 执业证书：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn 研究助理张文雨 执业证书：S0600123070071 zhangwy@dwzq.com.cn 关键词：#业绩超预期#产能扩张投资要点 事件：FY24Q3公司营收12.1亿美元（yoy+60.1%），超过此前业绩指引 股价走势 盈利预测与估值 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业总收入（百万美元） 3,105 2,998 4,307 5,455 6,495 同比(%) (27.39) (3.46) 43.67 26.65 19.07 归母净利润（百万美元） (1,187.72) 177.34 334.04 471.58 576.54 同比(%) (455.16) 114.93 88.36 41.17 22.26 Non-GAAP净利润（百万美元） (1,046.24) 259.91 412.58 522.05 634.39 同比(%) - - 58.74 26.53 21.52 EPS-最新摊薄（美元/股） (0.72) 0.11 0.20 0.28 0.35 P/E（现价最新摊薄） - 81.85 43.45 30.78 25.18 P/E（Non-GAAP归母净利润） - 55.85 35.18 27.80 22.88 110% 95% 80% 65% 50% 35% 20% 5% -10% -25% 新东方-S恒生指数 （10.7~10.9亿美元），各业务线全面增长，网点扩张加速。分业务来看， FY24Q3出国考试准备收入同比增长52.6%（以美元计，下同）、出国咨 询业务收入同比增长25.7%、国内备考业务收入同比增长53.2%、教育类新业务收入同比增长72.7%。截至2024/2/29，公司递延收入同比增长30.8%至15.2亿美元。公司预计FY24Q4营收为11.0~11.3亿元，同比增长28%~31%。 网点数扩张加速，经营利润快速增长。FY24Q3公司持续拓展网点，并 2023/5/22023/8/302023/12/282024/4/26 市场数据 收盘价(港元)68.65 一年最低/最高价28.25/77.05 市净率(倍)29.33 适度扩大教学空间。截至2024/2/29，学校及学习中心的总数增加至911间（同比/季度环比增加199/68间），已恢复至FY21Q4的55%，扩张速度较FY24Q2进一步提升，反映了公司产品的良好市场需求。FY24Q3经营利润同比增长70.6%至1.1亿美元，Non-GAAP经营利润同比增长 60.3%至1.4亿美元，增速基本和营收增速趋势一致，Non-GAAP经营 港股流通市值(百万港元) 基础数据 113,624.28 利润率为11.7%（同比持平）。FY24Q3的Non-GAAP归母净利润同比增长9.8%至1.0亿美元，增速低于营收，主要系非经常项目的影响。 教育类新业务继续快速增长，受益于非学科培训政策明朗化。FY24Q3新东方教育类新业务收入同比增长73%，并已贡献利润。其中，非学科辅导业务报名人数同比增长62.8%至35.5万人，智能学习设备业务活跃 付费用户数同比增长74.1%至18.8万人，留存率亦有提升。2024年2月教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》，在推进依法管理校外培训的同时，也在正视合理的培训需求，引导高质量的非学科培训来丰富市场供给。在双减政策实施两年后，行业内有效供给减少，为头部机构提供了更大的上行空间。 盈利预测与投资评级：FY24Q3公司营收增长超此前业绩指引，网点扩张速度亦有提升，我们将公司FY2024-2026年营收预测从41/50/58亿美元上调至43/55/65亿美元。由于电商加大自营品牌和供应链建设，且文旅和网点扩张亦要求增加投入，成本端或同步增长，因此我们维持 FY24-26Non-GAAP归母净利润4.1/5.2/6.3亿美元，当前股价对应PE分别为35/28/23倍（按照2024/04/28美元兑港元汇率7.8281换算），维持“买入”评级。 风险提示：人才流失和品牌信誉风险，教育行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。 每股净资产(美元)2.34 资产负债率(%)42.28 总股本(百万股)1,655.12 流通股本(百万股)1,655.12 相关研究 《新东方-S(09901.HK:)：FY24Q2业 绩点评：收入增速超业绩指引，经营利润率继续提升》 2024-01-30 《新东方-S(09901.HK:)：FY24Q1季 报点评：收入超预期增长，利润率显著改善》 2023-10-27 1/13 东吴证券研究所 内容目录 1.营收增长超预期，各业务线均表现良好4 2.网点数扩张加速，经营利润快速增长5 3.教育类新业务继续快速增长，受益于非学科培训政策明朗化6 4.研学文旅全面铺开，师资和渠道优势显著7 5.盈利预测与投资评级11 6.风险提示11 2/13 东吴证券研究所 图表目录 图1：新东方每财季营业收入（百万美元）4 图2：新东方每财季末递延收入及同比增速（百万美元，%）4 图3：新东方每财年/财季末学习中心及学校数（个）5 图4：新东方各财季毛利率及non-GAAP经营利润率（%）6 图5：2021-2026年中国素质教育市场规模及同比增速7 图6：新东方文旅集团新总部+新东方文旅集团直播间8 图7：2018-2026年中国研学文旅行业市场规模及预测10 表1：新东方全国文旅公司汇总表（截至2024年1月）9 3/13 1.营收增长超预期，各业务线均表现良好 FY24Q3公司营收12.1亿美元（yoy+60.1%），超过此前业绩指引（10.7~10.9亿美元），各业务线全面增长，网点扩张加速。分业务来看，FY24Q3出国考试准备收入同比增长52.6%（以美元计，下同）、出国咨询业务收入同比增长25.7%、国内备考业务收入同比增长53.2%、教育类新业务收入同比增长72.7%。截至2024/2/29，公司递延收入同比增长30.8%至15.2亿美元。 公司预计FY24Q4营收为11.0~11.3亿美元，同比增长28%~31%。按照该指引计算，FY2024全年营收或为42.8~43.1亿美元，同比增长42.8%~43.8%，高于我们此前的预测 （40.6亿美元）。 图1：新东方每财季营业收入（百万美元） 1400 1190 1212 1207 1100 986 888 861 870 745754 614 638 524 1200 1000 800 600 400 200 0 FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：新东方每财季末递延收入及同比增速（百万美元，%） 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2021/11/302022/2/282022/5/312022/8/312022/11/302023/2/282023/5/312023/8/312023/11/302024/2/29 递延收入（百万美元）yoy（右，%） 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4/13 2.网点数扩张加速，经营利润快速增长 FY24Q3公司持续拓展网点，并适度扩大教学空间。截至2024/2/29，学校及学习中心的总数增加至911间（同比/季度环比增加199间/68间），已恢复至FY21Q4的59%。公司预计到FY2024财年末，网点数将同比增长30%左右，扩张速度较FY24Q2进一步提升，主要系市场需求强劲、公司致力于获取市场份额。公司预计FY2025将继续保持同样的网点拓展速度。 网点利用效率仍在提升。大多数新开设的学习中心将在今年收入和利润表现较好的城市开业。几年前，新开设的学习中心往往需要花12个月的时间才能达到收支平衡， 而现在，平均只需要半年左右就能达到收支平衡，通常在第二年，新学习中心的利润率就可以达到15%~20%的平均水平。除了增设新网点，一些现有网点的教室面积也将扩展。与此同时，新东方将继续招聘新的教师和员工，以配合产能扩张。 图3：新东方每财年/财季末学习中心及学校数（个） 1800 1600 1547 911 744 793 843 706708 712 748 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 本季度经营利润快速增长，归母净利润受到非经常项目和所得税的影响。FY24Q3经营成本及开支同比增长59.1%至10.9亿美元，其中销售及营销开支同比增长57.1%至 1.6亿美元，一般及行政开支同比增长33.6%至2.9亿美元。成本增长主要系东方甄选自营产品及直播电商业务的相关成本及开支的增加。 FY24Q3经营利润同比增长70.6%至1.1亿美元，Non-GAAP经营利润同比增长 60.3%至1.4亿美元，增速基本和营收增速趋势一致，Non-GAAP经营利润率为11.7% 5/13 东吴证券研究所 （同比持平）。FY24Q3的Non-GAAP归母净利润同比增长9.8%至1.0亿美元，增速低于营收，主要系非经常项目的影响。FY24Q3其他收入净额为1684.1万美元（去年同期为2977.8万美元）、权益法投资收益为-1332.5万美元（FY23Q3为1059.8万美元）、所得税拨备为-3270.3万美元（去年同期为-1933.9万美元），三项合计为-2918.7万美元（去年同期为2103.7万美元）。 图4：新东方各财季毛利率及non-GAAP经营利润率（%） 80% 60% 40% 53% 49%51% 55% 52%52% 42%39% 53% 44% 58% 47%51% 60% 54%53% 51%47% 20% 0% -20% -40% 17% -2% 8%10% -7% 4% -34% -18%-15% -27% 13% 12% 3% 9%9% 22% 12% 6% 东吴证券研究所 FY21Q1 FY21Q2 FY21H1 FY21Q3 FY21Q4 FY21 FY22H1 FY22Q3 FY22Q4 FY22 FY23Q1 FY23Q2 FY23Q3 FY23Q4 FY23 FY24Q1 FY24Q2 FY24Q3 -60% non-GAAP经营利润率毛利率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.教育类新业务继续快速增长，受益于非学科培训政策明朗化 教育类新业务收入快速增长。FY24Q3新东方教育类新业务收入同比增长73%，其中，非学科辅导业务已覆盖约60个城市，中国前十大城市贡献了超60%的收入，单季度报名人数同比增长62.8%至35.5万人。智能学习设备业务已覆盖约60个城市，中国前十大城市贡献了超55%的收入，单季度活跃付费用户数同比增长74.1%至18.8万人，留存率亦有提升。 非学科培训行业政策逐步明朗化，头部机构如新东方迎来扩张机遇期。2024年2月8日，教育部在官网发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》，明确了“双减”内容限定在义务教育学科类机构，高中阶段培训不受双减影响；并将科和非学科分类管理，明 确监