1Q24业绩环比改善，持续推进产品&运营&组织优化

公司4月25日公告23年营收/归母净利润/扣非净利润55.2/7.57/6.18亿元、同比+10.1%/-28%/-35.2%；单Q4营收 /归母净利润同比-1.3%/-66.7%，表现不及预期主要系双十一未达成销售目标+中央工厂投产增加折旧摊销+线上流量成本上升，投放加码、销售费用率48.1%、同比+14.5PCT，毛利率69.8%、同比-3.3PC（主要系产品配方、生产工艺以及外包装升级），管理费用率8.08%、同比+1.46PCT，扣非净利率5.26%、同比-18.33PCT。 人民币(元)成交金额(百万元) 1Q24营收10.97亿元、同比+27%，表现亮眼主要系特护霜2.0 上新拉动主品牌薇诺娜销售+纳入姬芮&泊美（4Q23收购），同口径收入9.6亿元（同增11%）；归母净利润1.77亿元、同比 +11.7%，扣非净利润1.54亿元、同比+22%。 分渠道看，23年线下收入延续快增（同比+48.9%）、占主营比例25.93%（+6.75PCT）；线上微降，其中阿里系同比-14.46%、占比32.03%（-9.2PCT），抖音系同比+47%、占比11.48% （+2.89PCT）；OMO渠道同增10.3%、占比9.5%（同比持平）。 1Q24经营改善。1Q24毛利率72.1%、同比-4PCT，预计系品牌结构变化所致（纳入的收购品牌姬芮&泊美毛利率低于主品牌）；销售费用率46.7%、同比-0.9PCT；管理费用率6.9%、 同比-0.8PCT，扣非净利率14.07%、同比-0.6PCT。 品牌矩阵逐步完善，覆盖“高端（AOXMED）+功效线（薇诺娜、薇诺娜宝贝、贝芙汀）+大众（姬芮&泊美）”，主品牌薇诺娜 2.0战略迈入建设敏感肌皮肤健康新时代，期待产品/组织结构逐步理顺后业绩持续改善。 134.00 118.00 102.00 86.00 70.00 54.00 230426 成交金额贝泰妮沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 考虑到23年双十一表现不及预期，下调24/25年盈利预测， 预计24-26年归母净利润10.1/12.6/15.1亿元，同增34%/24%/20%，对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”评级。 子品牌孵化/产品推广/渠道拓展不及预期 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 4,022 5,014 5,522 6,898 8,402 10,108 货币资金 2,035 2,514 2,091 2,358 2,999 3,868 增长率 52.6% 24.6% 10.1% 24.9% 21.8% 20.3% 应收款项 341 529 773 802 931 1,037 主营业务成本 -965 -1,243 -1,441 -1,816 -2,216 -2,658 存货 463 671 904 995 1,093 1,311 %销售收入 24.0% 24.8% 26.1% 26.3% 26.4% 26.3% 其他流动资产 2,386 2,001 1,754 1,811 1,827 1,845 毛利 3,057 3,771 4,081 5,082 6,186 7,450 流动资产 5,225 5,715 5,523 5,966 6,851 8,060 %销售收入 76.0% 75.2% 73.9% 73.7% 73.6% 73.7% %总资产 89.9% 85.1% 73.6% 75.0% 76.9% 79.1% 营业税金及附加 -52 -56 -65 -69 -84 -101 长期投资 0 92 307 307 307 307 %销售收入 1.3% 1.1% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 310 556 707 749 800 848 销售费用 -1,681 -2,048 -2,610 -3,104 -3,781 -4,549 %总资产 5.3% 8.3% 9.4% 9.4% 9.0% 8.3% %销售收入 41.8% 40.8% 47.3% 45.0% 45.0% 45.0% 无形资产 106 145 700 724 753 784 管理费用 -245 -343 -413 -517 -613 -728 非流动资产 587 1,004 1,984 1,986 2,062 2,136 %销售收入 6.1% 6.8% 7.5% 7.5% 7.3% 7.2% %总资产 10.1% 14.9% 26.4% 25.0% 23.1% 20.9% 研发费用 -113 -255 -299 -345 -412 -485 资产总计 5,812 6,719 7,507 7,952 8,912 10,196 %销售收入 2.8% 5.1% 5.4% 5.0% 4.9% 4.8% 短期借款 49 62 146 125 50 50 息税前利润（EBIT） 966 1,069 694 1,046 1,296 1,588 应付款项 549 645 851 732 856 1,026 %销售收入 24.0% 21.3% 12.6% 15.2% 15.4% 15.7% 其他流动负债 302 285 294 273 317 381 财务费用 10 14 21 36 50 69 流动负债 900 992 1,291 1,130 1,223 1,457 %销售收入 -0.3% -0.3% -0.4% -0.5% -0.6% -0.7% 长期贷款 0 0 5 5 5 5 资产减值损失 -17 -18 -34 0 0 0 其他长期负债 134 125 195 92 81 73 公允价值变动收益 11 -6 -17 0 0 0 负债 1,034 1,117 1,491 1,226 1,308 1,535 投资收益 19 81 64 70 80 60 普通股股东权益 4,755 5,552 5,861 6,571 7,449 8,506 %税前利润 1.8% 6.6% 7.4% 6.1% 5.6% 3.5% 其中：股本 424 424 424 424 424 424 营业利润 1,016 1,212 878 1,153 1,426 1,716 未分配利润 1,330 2,072 2,490 3,200 4,078 5,136 营业利润率 25.3% 24.2% 15.9% 16.7% 17.0% 17.0% 少数股东权益 23 50 155 155 155 155 营业外收支 2 2 -9 0 0 0 负债股东权益合计 5,812 6,719 7,507 7,952 8,912 10,196 税前利润 1,018 1,214 869 1,153 1,426 1,716 利润率 25.3% 24.2% 15.7% 16.7% 17.0% 17.0% 比率分析 所得税 -154 -163 -110 -138 -171 -206 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 15.1% 13.5% 12.6% 12.0% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 864 1,050 759 1,014 1,255 1,510 每股收益 2.037 2.482 1.787 2.394 2.962 3.566 少数股东损益 1 -1 2 0 0 0 每股净资产 11.226 13.107 13.836 15.512 17.585 20.081 归属于母公司的净利润 863 1,051 757 1,014 1,255 1,510 每股经营现金净流 2.721 1.816 1.441 1.737 2.848 3.418 净利率21.5%21.0% 13.7% 14.7% 14.9% 14.9% 每股股利 0.600 0.800 0.600 0.718 0.889 1.070 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 18.15% 18.93% 12.91% 15.43% 16.84% 17.76% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 14.85% 15.65% 10.08% 12.75% 14.08% 14.81% 净利润 864 1,050 759 1,014 1,255 1,510 投入资本收益率 16.97% 16.31% 9.77% 13.43% 14.89% 16.03% 少数股东损益 1 -1 2 0 0 0 增长率 非现金支出 91 137 210 100 99 101 主营业务收入增长率 52.57% 24.65% 10.14% 24.91% 21.81% 20.30% 非经营收益 -26 -100 -172 -67 -74 -58 EBIT增长率 54.46% 10.72% -35.10% 50.81% 23.82% 22.53% 营运资金变动 224 -318 -186 -311 -73 -105 净利润增长率 58.77% 21.82% -28.01% 34.01% 23.70% 20.39% 经营活动现金净流 1,153 769 610 736 1,206 1,448 总资产增长率 262.86% 15.59% 11.73% 5.93% 12.07% 14.41% 资本开支 -270 -353 -271 -135 -175 -175 资产管理能力 投资 -2,307 254 -305 0 0 0 应收账款周转天数 19.7 18.8 27.5 30.0 28.0 25.0 其他 19 81 59 70 80 60 存货周转天数 135.6 166.5 199.4 200.0 180.0 180.0 投资活动现金净流 -2,558 -18 -518 -65 -95 -115 应付账款周转天数 78.1 89.1 81.7 70.0 70.0 70.0 股权募资 2,925 0 8 0 0 0 固定资产周转天数 10.2 15.0 44.1 34.8 28.0 22.7 债权募资 0 0 81 -73 -75 0 偿债能力 其他 -261 -320 -547 -314 -382 -455 净负债/股东权益 -57.90% -69.36% -52.85% -51.54% -55.01% -58.32% 筹资活动现金净流 2,664 -320 -458 -388 -457 -455 EBIT利息保障倍数 -95.9 -74.4 -32.6 -29.0 -26.0 -23.1 现金净流量 1,258 431 -367 284 654 878 资产负债率 17.79% 16.62% 19.86% 15.42% 14.68% 15.05% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 买入 0 12 23 30 124 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计 增持 0 0 1 1 5 算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 5 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 0.00 1.00 1.04 1.03 1.11 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-10-26 买入 142.99 N/A 2 2023-03-02 买入 137.88 N/A 3 2023-03-30 买入 120.60 N/A