三项核心业务同步发力，医疗服务网络逐渐完善

2024年04月29日普瑞眼科(301239.SZ) 三项核心业务同步发力，医疗服务网络逐渐完善 公司快报 证券研究报告医疗服务投资评级增持-A下调评级 12个月目标价57.05元股价(2024-04-26)48.87元 事件： 公司发布2023年年度报告和2024年第一季度报告。2023年公司实 交易数据总市值(百万元) 7,311.88 流通市值(百万元) 3,459.48 总股本(百万股) 149.62 流通股本(百万股) 70.79 12个月价格区间47.1/138.61元 现营业收入27.18亿元，同比增长57.50%；实现归母净利润2.68亿元，同比增长1202.56%；实现扣非归母净利润1.98亿元，同比增长967.07%。2024年Q1公司实现营业收入6.76亿元，同比增长4.01%；实现归母净利润1,692万元，同比下降89.58%；实现扣非归母净利润1,908万元，同比下降73.28%。 2023年业绩增长亮眼，三项核心业务同步发力。 参考公司2024年1月发布的业绩预告，2023年预计实现营业收入 26.8-27.1亿元，预计实现归母净利润2.60-2.85亿元，预计实现扣 非净利润1.80-2.05亿元，最终业绩基本落在预告区间内，符合市场预期。分业务来看，公司屈光、视光、白内障三项核心业务均取得亮眼增长。（1）屈光业务：2023年公司屈光业务实现收入12.96亿元，同比增长33.52%，屈光业务是公司传统优势项目，继续保持公司第一大收入来源，公司具备良好的品牌形象、领先的医疗设备、成熟的市场运营以及优秀的医生队伍。（2）视光业务：2023年公司视光业务实现收入3.97亿元，同比增长52.65%，近年来视光业务加速成长，公司在下属各医院全面推广全数字化定制角膜塑形镜验配技术，以满足新时代儿童青少年近视防控的精准化和个性化需求。（3）白内障业务：2023年公司白内障业务实现收入5.94亿元，同比增长137.96%，高速增长的原因包括：①疫情后白内障手术积压需求持续释放；②公司积极推广多功能人工晶状体及高端手术方式，从单纯的复明性白内障手术转型升级至高端的屈光性白内障手术；③人口老龄化加速，年龄相关性白内障的患者数量持续上升，白内障手术治疗市场在不断增长；④公司不断引进全国或地方知名的白内障手术专家，打造普瑞眼科专家品牌，提高医疗技术与安全，改善服务流程和效率，持续吸引老年患者到院就诊。 普瑞眼科 沪深300 12% -3% -18% -33% -48% -63% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -14.2 -37.6 -44.5 绝对收益 -13.1 -30.0 -53.9 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 业绩表现亮眼，聚焦中心城2023-08-30 市持续扩张 相关报告 2024年Q1业绩增长承压，高基数压力和新建院区拖累。 2024年Q1公司收入和利润增长明显承压，毛利率和净利率同比均出现下滑，我们推测主要有以下原因：（1）2023年Q1疫情放开后存在积压需求的释放，尤其是白内障和综合眼科项目，导致同期基数相对较高，随着时间的推进，这种积压需求基本消化完毕，2024年Q1回归正常需求；（2）外部宏观消费环境承压，屈光、视光等业务具备较强的消费属性，阶段性存在消费降级和需求延迟的压力；（32023年公司旗下上海奉贤普瑞和湖北普瑞完成执业验收并正式开 诊，同时还有昆明官渡、乌鲁木齐高新区、广州越秀、深圳南山、上海宝山、福州、哈尔滨南岗、深圳罗湖等多家新院正在筹备装修过程中，新建院区会增加折旧摊销费用，同时刚开业门诊量相对不足往往处于亏损状态，可能会拖累公司整体经营业绩。 医疗服务网络逐渐完善，远期净利率提升空间大。 公司是国内眼科医疗服务行业龙头企业，已经逐步形成覆盖全国主要城市的连锁布局，医疗服务网络逐渐完善。截至2023年12月31日，公司已在北京、上海、重庆、成都、武汉、昆明、兰州、合肥、郑州、南昌、乌鲁木齐、哈尔滨、济南、西安、贵阳、沈阳、天津、长春、广州、南宁、东莞等21个城市成功投资经营27家眼科专科医院、3家眼科门诊部，2023年门诊量达到150.65余万人次，手术量超过17.57万台。根据开业时间不同，公司将旗下医院可以分为成熟期医院、成长期医院、初创期医院，其中，成熟期医院是公司业绩增长的强大基石，同时也是人才输出和资源提供的重要来源，可以带动同城二院迅速渗透当地市场，巩固并提升市场占有率；成长期医院虽然仍处在盈亏平衡的边缘，但也是公司后续收入和利润增长的重要储备力量；初创期医院的品牌和口碑培育尚需要时间，短期内经营亏损，是公司长期收入平稳增长的潜力来源。公司成熟期医院的盈利能力较强，例如2023年东莞光明眼科医院净利率达到24.5%，昆明普瑞医院净利率达到15.9%，乌鲁木齐普瑞医院净利率达到27.0%,兰州普瑞医院净利率达到20.2%。公司过去几年扩张节奏相对积极，因此目前成长期医院和初创期医院数量相对较多，拖累公司短期净利率水平，但是这也代表随着这些医院逐步发展进入成熟期，公司远期净利率存在较大提升空间。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为30.76亿元、36.92亿元、44.32亿元，归母净利润分别为1.59亿元、2.43亿元、3.61亿元。公司是国内领先的眼科医疗服务龙头企业，长期成长性突出，我们预计短期扩张节奏可能会拖累2024年表观业绩，2025年-2026年业绩更具参考性，给予2025年35倍PE估值，对应12个月目标价57.05元，给予增持-A的投资评级。 风险提示：外部宏观消费环境风险；行业竞争加剧的风险；扩张节奏不及预期；医疗事故风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,725.6 2,717.9 3,076.2 3,691.8 4,432.2 净利润 20.6 267.9 159.3 243.7 360.9 每股收益(元) 0.14 1.79 1.06 1.63 2.41 每股净资产(元) 13.82 15.32 16.26 17.40 19.09 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 355.5 27.3 45.9 30.0 20.3 市净率(倍) 3.5 3.2 3.0 2.8 2.6 净利润率 1.2% 9.9% 5.2% 6.6% 8.1% 净资产收益率 1.0% 11.7% 6.5% 9.4% 12.6% 股息收益率 0.2% 0.0% 0.7% 1.0% 1.5% ROIC -18.7% -137.4% 304.8% 191.1% 189.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,725.6 2,717.9 3,076.2 3,691.8 4,432.2 成长性 减:营业成本 1,006.5 1,522.0 1,741.4 2,085.4 2,498.4 营业收入增长率 0.9% 57.5% 13.2% 20.0% 20.1% 营业税费 3.2 6.4 6.2 7.4 8.9 营业利润增长率 -52.8% 471.5% -39.5% 48.6% 45.5% 销售费用 343.5 448.6 553.7 646.1 753.5 净利润增长率 -78.1% 1,202.6% -40.5% 52.9% 48.1% 管理费用 270.3 364.8 492.2 553.8 620.5 EBITDA增长率 -28.6% 190.2% -30.0% 37.6% 34.0% 研发费用 6.6 11.0 12.3 14.8 17.7 EBIT增长率 -42.0% 285.8% -36.1% 39.6% 37.1% 财务费用 47.5 64.7 54.8 55.1 46.0 NOPLAT增长率 -69.1% 765.7% -35.8% 39.5% 37.0% 资产/信用减值损失 -6.1 -6.8 -7.0 -7.0 -7.0 投资资本增长率 17.7% -129.0% 122.5% 38.2% 11.1% 加:公允价值变动收益 - 0.1 - - - 净资产增长率 118.0% 12.1% 6.4% 7.3% 10.1% 投资和汇兑收益 15.2 78.2 10.0 10.0 10.0 营业利润 67.5 386.0 233.6 347.3 505.2 利润率 加:营业外净收支 -8.3 -23.8 -19.0 -19.0 -19.0 毛利率 41.7% 44.0% 43.4% 43.5% 43.6% 利润总额 59.2 362.2 214.6 328.3 486.2 营业利润率 3.9% 14.2% 7.6% 9.4% 11.4% 减:所得税 38.7 84.2 49.4 75.5 111.8 净利润率 1.2% 9.9% 5.2% 6.6% 8.1% 净利润 20.6 267.9 159.3 243.7 360.9 EBITDA/营业收入 10.8% 19.9% 12.3% 14.1% 15.8% EBIT/营业收入 6.8% 16.6% 9.3% 10.9% 12.4% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 77 83 109 102 91 货币资金 926.2 806.6 922.9 1,107.5 1,329.7 流动营业资本周转天数 -11 -22 -31 -28 -25 交易性金融资产 - 30.1 30.1 30.1 30.1 流动资产周转天数 168 159 151 148 147 应收帐款 114.3 194.1 216.0 276.2 314.8 应收帐款周转天数 23 20 24 24 24 应收票据 - - - - - 存货周转天数 21 17 19 19 19 预付帐款 9.8 9.7 10.6 13.7 15.4 总资产周转天数 626 562 577 509 449 存货 107.6 151.5 167.7 214.6 243.4 投资资本周转天数 -49 -12 14 19 19 其他流动资产 29.8 22.7 22.7 22.7 22.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 1.0% 11.7% 6.5% 9.4% 12.6% 长期股权投资 267.4 103.8 103.8 103.8 103.8 ROA 0.6% 5.8% 3.3% 4.7% 6.6% 投资性房地产 - - - - - ROIC -18.7% -137.4% 304.8% 191.1% 189.4% 固定资产 392.1 865.7 995.6 1,093.0 1,159.3 费用率 在建工程 62.5 276.4 263.5 254.4 248.1 销售费用率 19.9% 16.5% 18.0% 17.5% 17.0% 无形资产 10.5 51.0 42.8 34.7 26.5 管理费用率 15.7% 13.4% 16.0% 15.0% 14.0% 其他非流动资产 1,756.8 2,303.4 2,273.2 2,234.6 2,187.5 研发费用率 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 资产总额 3,677.0 4,