一季度收入增长21%，品牌势能持续释放

2023年顺利完成经营计划，青花品牌势能持续释放。2023年，山西汾酒势能持续释放，青花系列销售占比逆势提升至46%，青花20打造成百亿大单品， 长，腰部产品增速位于平衡增速附近。2023Q4整体毛利率同比+3.0pcts，预计系玻汾配额投放完毕、青花系列占比提升（上年同期玻汾投放较多）。 2023Q4税金及附加率同比+5.9pcts，预计系生产节奏扰动。2023Q4销售费用率同比+4.7pcts，主要系年末费用兑现（2023年是费用改革的第一年）； 管理费用率同比-3.6pcts，预计系内部管理效能释放（内部管理提升，修理费细项优化明显）；净利率同比-5.3pcts，主要系费用兑付节奏问题，全年维度看净利率同比+1.6pcts。 2024Q1毛利率持续提升，渠道改革成果逐步显现。山西汾酒2024Q1净利润继续保持高速增长，预计主要系：1）整体毛利率同比+1.9pcts，预计系青花20和青花30·复兴版增速较快。2）费用改革逻辑不断兑现，单Q4销售费用率同比-0.5pcts，或受益于费用模糊后置和费效比提升。3）税金及附加率同比-1.1pct，主要系季度因素扰动。4）单商体量持续提升，2024Q1经销商环比减少50家，公司收入增长更多是内生增长，而非招商扩点带来的增长，持续性相对较强。 一季度末合同负债充足，经营质量相对较高。2023Q4山西汾酒收现同比-5.74%，主要系春节错期导致，部分收现集中在2024Q1，综合来看和收入增速基本一致。2024Q1末公司合同负债55.9亿元，环比-14.4亿元，同比+34.0%，在手订单充足，经营质量相对较高。从分红比率看，2023年山西汾酒现金分红比例约51.1%，同比提升1.1%。 风险提示：需求复苏不及预期；改革不及预期；竞争加剧等。 投资建议：上修此前盈利预测并引入2026年，我们预计公司2024-2026年实现营收384.7/451.7/519.3亿元（2024-2025年前值为388.5/448.1亿元，微调-1%/+1%），同比增长20.5%/17.4%/15.0%；预计实现归母净利润131.2/160.6/189.6亿元（2024-2025年前值为130.5/154.6亿元，均上修+1%/+4%），同比增长25.7%/22.4%/18.0%；对应PE23.5/19.2/16.2X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023年营收增长22%，2024Q1继续保持较快增长。2023年全年实现营收319.28亿元，同比+21.8%；实现归母净利润104.38亿元，同比+28.93%。其中，2024Q4实现营收51.84亿元，同比+27.38%；归母净利润10.07亿元，同比+1.95%。2024Q1实现营收153.38亿元，同比+20.94%；归母净利润62.62亿元，同比+29.95%。 2023年顺利完成经营计划，青花品牌势能持续释放。2023年，山西汾酒势能持续释放，青花系列销售占比逆势提升至46%，青花20打造成百亿大单品，长江以南市场增长超30%。2023年，中高价位/其他酒实现营收同比+22.6%/20.2%，预计青花20和25保持较快增长，青花30·复兴版小幅度增长，腰部产品增速位于平衡增速附近。2023Q4整体毛利率同比+3.0pcts，预计系玻汾配额投放完毕、青花系列占比提升（上年同期玻汾投放较多）。2023Q4税金及附加率同比+5.9pcts，预计系生产节奏扰动。2023Q4销售费用率同比+4.7pcts，主要系年末费用兑现（2023年是费用改革的第一年）；管理费用率同比-3.6pcts，预计系内部管理效能释放（内部管理提升，修理费细项优化明显）；净利率同比-5.3pcts，主要系费用兑付节奏问题，全年维度看净利率同比+1.6pcts。 2024Q1毛利率持续提升，渠道改革成果逐步显现。白酒行业呈现“以价换量”特征，山西汾酒2024Q1净利润继续保持高速增长，预计主要系：1）整体毛利率同比+1.9pcts，预计系青花20和青花30·复兴版增速较快贡献。2）费用改革逻辑不断兑现，单Q4销售费用率同比-0.5pcts，或受益于费用模糊后置和费效比提升。 3）税金及附加率同比-1.1pct，主要系季度因素扰动。4）单商体量持续提升，2024Q1经销商环比减少50家，公司收入增长更多是内生增长，而非招商扩点带来的增长，持续性相对较强。 一季度末合同负债充足，经营质量相对较高。2023Q4山西汾酒收现同比-5.74%，主要系春节错期导致，部分收现集中在2024Q1，综合来看和收入增速基本一致。 2024Q1末公司合同负债55.9亿元，环比-14.4亿元，同比+34.0%，在手订单充足，经营质量相对较高。从分红比率看，2023年山西汾酒现金分红比例约51.1%，同比提升1.1%。 山西汾酒是2024年为数不多具有改革alpha的标的。2024年，行业面临量价困境、收入结构困境等，山西汾酒或有望延续高增长趋势：1）青花20步入非线性增长区间，从单一场景增长开始到跨场景增长；2）渠道改革和费用改革红利释放，价格体系的稳定性好于此前；3）行业渠道资源二次分配的受益者，部分区域出现汾酒终端扩容的点状迹象。 投资建议：上修此前盈利预测并引入2026年，我们预计公司2024-2026年实现营收384.7/451.7/519.3亿元 （2024-2025年前值为388.5/448.1亿元 ， 微调-1%/+1%） ， 同比增长20.5%/17.4%/15.0%； 预计实现归母净利润131.2/160.6/189.6亿元 （2024-2025年前值为130.5/154.6亿元 ， 均上修+1%/+4%），同比增长25.7%/22.4%/18.0%；对应PE23.5/19.2/16.2X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2024年04月26日） 图1：山西汾酒单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：山西汾酒单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：山西汾酒单季度毛利率（单位：%） 图4：山西汾酒单季度净利率（单位：%） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）