21年报&22Q1业绩点评：业绩超预期，品牌势能持续释放

事件：泸州老窖发布21年报和22年一季报，公司21年实现营收206.42亿元，同比增长23.96%；实现归母净利润79.56亿元，同比增长32.47%。22Q1公司实现营收63.12亿元，同比增长26.15%；实现归母净利润28.76亿元，同比增长32.72%。 21年泸州老窖业绩高于预告值，营收成功放量突破200亿。2021全年来看，公司中高端酒类/其他酒类实现营收183.97/20.18亿元，同比29.22%/-8.74%。21年中高档酒营收保持接近30%，量价分别贡献25%/3%，预计主要系国窖1573“东进南图中崛起”的战略有效实施，以及特曲系列经过几年的控量提价开始呈现恢复式增长。其他酒类21年营收出现下滑，预计主要系二曲换代带来销量下滑，同时公司着手对低端酒进行升级提价，带动吨价同比提升89%左右，进而带动低端酒板块毛利率提升4.9pcts。费用端来看，公司21年期间费用率下滑1.2pcts，细拆来看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比变动-1.12%/-0.74%/0.19%/-0.25%，销售费用端的优化主要系公司在销售体量达到一定量级开始主动调整渠道模式和收缩渠道费投，实现国窖等大单品渠道良性顺价销售，同时显著提升老窖整体盈利能力，带动净利率提升2.67pcts至38.45%。 22Q1业绩超出市场预期，国窖&特曲双轮驱动持续向上。22Q1在疫情的冲击下，泸州老窖营收/归母净利润同比增长26.15%/32.72%，超出市场预期。公司持续聚焦“双品牌、三品系、大单品”的发展格局，在高端千元价位段成功打造国窖1573百亿级大单品，低度国窖在华北等市场快速发展，成为600-800元价位快速增长，特曲系列经过前几年休克疗法开始贡献量增，成功打造国窖&特曲双轮驱动发展。 22Q1公司毛利率/净利率同比提升0.39%/2.25%，销售费用率优化2.82%，持续提升整体盈利能力。 股权激励落地持续强化业绩高增，千元价格带持续扩容增长。2021年泸州老窖股权激励顺利落地，成功建立起核心管理层长效激励机制，充分激发管理层积极性，全面打响“由守转攻，全面复兴”的复兴之战，确保公司业绩目标高质量完成。市场上或担忧低度国窖在华北等地放量拉低整个品牌高度，我们认为白酒高低度消费习惯存在客观的区域差异性，低度和高度是两个不同的白酒细分，预计不会对国窖整体势能产生冲击。市场或担心千元价格带竞争加剧影响国窖整体增速，我们认为国窖作为第三瓶全国性名酒，在华北和华南等区域仍存在扩张和下沉的空间。我们持续看好国窖在千元价格带扩容红利，以及管理层激励落地后持续强化政策的执行力和灵活性。 国窖全国化如期推进，特曲次高端开始放量，维持“买入”评级。我们预计22~24年实现营收255.22/306.93/361.49亿元，同比增长23.6%/20.3%/17.8%；归母净利润103.43/130.15/159.11亿元，同比增长30.0%/25.8%/22.3%；对应PE 29.98/23.83/19.49X。考虑到国窖全国化推进以及中档酒起量的业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示：千元价位带竞争加剧；动销不及预期；疫情反复。 股票数据 财务报表分析和预测