2023年报及2024年一季报点评：结构承压尚待修复

水井坊（600779） 证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 2023年报及2024年一季报点评：结构承压尚待修复 增持（维持） 2024年04月28日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 4,673 4,953 5,096 5,605 6,295 同比（%） 0.88 6.00 2.89 9.98 12.30 归母净利润（百万元） 1,216 1,269 1,303 1,431 1,646 同比（%） 1.40 4.36 2.69 9.86 14.98 EPS-最新摊薄（元/股） 2.49 2.60 2.67 2.93 3.37 P/E（现价&最新摊薄） 18.54 17.77 17.31 15.75 13.70 suny@dwzq.com.cn 研究助理于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 水井坊沪深300 投资要点 事件：23年营收/归母净利润分别为49.53/12.69亿元，同比+6%/+4.36%。 23Q4营收/归母净利润分别为13.65/2.46亿元，同比+51.32%/+53.17%。 24Q1营收/归母净利润分别为9.33/1.86亿元，同比+9.38%/+16.82% 全年回归正增，天号陈表现凸显。23年酒类收入48.75亿元，同比 +5.36%：�高档酒收入46.7亿元，同比+3.7%，量价同比-1%/+4.7%。 臻酿八号受益宴席场景增量带动，叠加23年国庆节前上调打款价，销 售表现相对稳定，预计实现小幅增长。新井台提价效果不佳，且500元 价位带需求承压，预计增速弱于整体。②中档酒收入2亿元,同比+64.1%，量价同比+71.4%/-4.3%，主因天号陈新品招商贡献增量。 结构压制毛利，盈利能力有待修复。23年归母净利率同比-0.4pct至25.6%，主系产品结构下探拖累：1）毛利率：23年毛利率同比-1.3pct至83.2%，主系高价位产品销售疲软；2）费用率：全年销售/管理费用率分 别同比-1.0/-0.3pct至26.4%/7.3%，公司动态调整各项目投入费用比例，BC联动投入持续、费投效率有所提升。 24年恢复在途，毛销承压。1）收入端：24Q1高档/中档收入同比-0.6%/62.4%，自23H2逐步补库以来，次高端产品销售仍具压力，24Q1收入+△合同负债同比+5%，体现回款推进不畅。2）盈利端：Q1归母净利率为20%，同比+1.3pct，主系政府补贴及税金率贡献，毛、销仍待改 善：�毛销拖累：毛利率/销售费率分别同比-2.7pct/+3.2pct，1是结构拖累，2是销售费用23年基数偏低。②利润正向贡献：营业税金率同比-2.06pct至13.59%，主系缴税节奏影响。其他收益同比约+0.4亿元，主系本期收到的政府产业发展扶持资金增加。 盈利预测与投资评级：短期受大环境影响，次高端动销持续承压，未来伴随公司品牌建设及消费培育活动的坚定推进，在宏观经济逐步企稳背景下，期待水井坊恢复稳健较快增长。我们下调公司2024-2025年归母净利润至13、14.3亿元（前值为13.2/14.8亿元），分别同比增长3%、 10%（前值为4%、13%），预计2026年收入/归母净利润分别为63/16.5亿元，分别同比+12%/15%,对应2024-2026年PE分别为17/16/14倍，维持“增持”评级。 风险提示：经济下行和疫情反复影响；次高端主力价位竞争加剧；品牌建设及消费者培育费用投放超预期。 11% 6% 1% -4% -9% -14% -19% -24% -29% -34% 2023/4/282023/8/272023/12/262024/4/25 市场数据 收盘价(元)46.17 一年最低/最高价41.90/75.68 市净率(倍)5.00流通A股市值(百万元)22,547.65总市值(百万元)22,547.65 基础数据 每股净资产(元,LF)9.23 资产负债率(%,LF)45.53 总股本(百万股)488.36 流通A股(百万股)488.36 相关研究 《水井坊(600779)：2023年主要经营数据点评：轻装上阵，如期兑现》 2024-01-31 《水井坊(600779)：主动调整迎阵痛立足长远再出发》 2020-07-28 1/4 图1：23年归母净利润增速拆分图2：23Q4归母净利润增速拆分 归母净利润增速少数股东权益 所得税营业外收支资产处置损益信用减值损失公允价值变动 投资收益其他收益 资产减值损失财务费用率管理费用率销售费用率营业税金率 毛利率总营收 -5.4% 4.4% 0.0% 0.8% 0.3% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% -1.6% 0.5% -0.8% 1.4% 3.9% 0.2% 6.0% 归母净利润增速少数股东权益 所得税营业外收支净额资产处置损益公允价值变动 投资收益其他收益 信用减值损失资产减值损失财务费用率管理费用率销售费用率 营业税金率-26.3% 毛利率 总营收 53.2% 0.0% -11.7% -0.9% 0.2% 0.0% 0.0% -11.3% 0.0% -1.8% -3.6% 35.6% 24.4% -6.3% 51.3% -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8% -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60% 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所 图3：24Q1归母净利润增速拆分 归母净利润增速少数股东权益 所得税营业外收支资产处置损益信用减值损失公允价值变动 投资收益其他收益 资产减值损失财务费用率管理费用率销售费用率营业税金率 毛利率总营收 -18.5% -15.8% -1.5% -0.4% 0.0% -1.1% -0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 4.7% 16.8% 12.1% 9.4% 25.9% -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30% 数据来源：wind、东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 水井坊三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 4,904 4,866 5,298 6,708 营业总收入 4,953 5,096 5,605 6,295 货币资金及交易性金融资产 2,350 2,295 2,934 3,865 营业成本(含金融类) 834 858 940 1,043 经营性应收款项 27 42 45 52 税金及附加 777 790 886 995 存货 2,452 2,458 2,240 2,511 销售费用 1,308 1,395 1,516 1,651 合同资产 0 0 0 0 管理费用 362 374 409 461 其他流动资产 75 70 80 281 研发费用 37 39 42 48 非流动资产 3,521 4,151 4,147 4,210 财务费用 (26) (47) (46) (58) 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 58 50 50 50 固定资产及使用权资产 727 796 2,177 2,094 投资净收益 0 0 0 0 在建工程 2,188 2,738 1,342 1,342 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 163 177 190 204 减值损失 (20) 1 2 5 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 (4) (4) (4) 长期待摊费用 18 14 9 4 营业利润 1,698 1,736 1,907 2,207 其他非流动资产 425 427 429 565 营业外净收支 2 2 2 2 资产总计 8,425 9,018 9,445 10,918 利润总额 1,699 1,737 1,908 2,209 流动负债 4,000 3,675 3,101 3,421 减:所得税 431 434 477 563 短期借款及一年内到期的非流动负债 6 6 6 5 净利润 1,269 1,303 1,431 1,646 经营性应付款项 1,092 1,235 759 1,037 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 1,220 1,030 930 959 归属母公司净利润 1,269 1,303 1,431 1,646 其他流动负债 1,683 1,405 1,405 1,420 非流动负债 31 36 36 36 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.60 2.67 2.93 3.37 长期借款 0 6 6 6 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,672 1,683 1,855 2,138 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 1,785 1,797 2,023 2,370 其他非流动负债 30 30 30 30 负债合计 4,031 3,711 3,137 3,457 毛利率(%) 83.16 83.16 83.24 83.44 归属母公司股东权益 4,394 5,306 6,308 7,460 归母净利率(%) 25.62 25.56 25.54 26.14 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 4,394 5,306 6,308 7,460 收入增长率(%) 6.00 2.89 9.98 12.30 负债和股东权益 8,425 9,018 9,445 10,918 归母净利润增长率(%) 4.36 2.69 9.86 14.98 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,734 1,083 1,240 1,727 每股净资产(元) 9.00 10.87 12.92 15.28 投资活动现金流 (974) (752) (172) (301) 最新发行在外股份（百万股 488 488 488 488 筹资活动现金流 (318) (385) (430) (494) ROIC(%) 31.73 25.98 23.90 23.10 现金净增加额 442 (54) 639 931 ROE-摊薄(%) 28.87 24.55 22.69 22.06 折旧和摊销 113 113 168 231 资产负债率(%) 47.84 41.15 33.21 31.67 资本开支 (974) (754) (174) (168) P/E（现价&最新股本摊薄） 17.77 17.31 15.75 13.70 营运资本变动 400 (334) (360) (148) P/B（现价） 5.13 4.25 3.57 3.02 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 3/4 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。