四季度营收创历史新高，汇兑损失和坏账损失影响单季度利润表现

公司发布2023年报，2023年实现营收79.8亿元，同比减少0.5%，归母净利润1.1亿元，同比增长157.7%；4Q2023，公司实现营收22.6亿元，同比增长16.0%，归母净利润为-633万元。2023全年，公司经营性现金流量净额实现9.2亿元，同比+62.1%。 四季度营收创历史新高，自主品牌保持高速增长，门店优化后店效显著提升：2023年，公司内、外销收入分别为14.3/63.3亿元，同比+44.5%/-6.9%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收10.9亿元，同比+55.2%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收1.3/3.8/3.4/2.2亿元，分别同比+81.4%/+47.0%/+59.5%/+63.2%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收43.8/16.2亿元，同比-13.3%/+12.0%；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收20.8/9.7/32.8亿元，同比-14.6%/+116.2%/-16.2%。 截至2023年末，梦百合直营/经销门店数量与年初相比，分别净增加22/净减少238个门店，分别至167/928家，经销门店的减少主要原因系公司为推进店态升级和品类融合，主动将部分相近位置不同系列的门店整合升级为融合大店以及不断优化门店布局，门店优化后店效提升明显，2023全年公司自主品牌梦百合直营/经销门店单店收入分别为80.5/40.8万元，分别同比+57.5%/+84.8%。西班牙MATRESSES门店数量与年初相比，净增加4家至98家，MOR的门店数与年初相比持平。 4Q2023，公司内、外销收入分别为4.7/17.3亿元，同比+101.8%/+3.7%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收约3.4亿元，同比+66.5%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收0.5/1.2/1.1/0.6亿元，分别同比+75.6%/+72.3%/+46.4%/+102.9%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收11.6/4.8亿元，同比-10.9%/+63.4%；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收5.3/3.4/8.6亿元，同比-13.1%/+71.4%/-0.2%。 国内来看，4Q2023公司自主品牌业务收入保持高速增长，同时国内代工业务收入增速突出。海外来看，4Q2023海外代工业务收入延续回暖态势，环比+3.8%，1Q/2Q/3Q/4Q2023单季度代工营收同比增速分别为-35.7%/-13.2%/-8.0%/-0.2%，营收降幅显著收窄；北美营收虽然同比依然下滑，但已连续三个季度环比提升，欧洲地区复苏明显，4Q2023营收同比+63.4%，环比+9.7%。 自主品牌盈利能力明显增强，4Q外销毛利率大幅提升：2023年，公司毛利率为38.4%，同比+7.3pcts。内外销毛利率分别为44.4%/36.8%，同比+11.1/+6.1pcts。 国内部分，梦百合自主品牌毛利率为46.6%，同比+5.5pcts。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店毛利率分别为63.3%/38.5%/63.1%/25.5%，分别同比+10.6/+6.4/+3.3/+0.6pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为+38.1%/+35.9%，同比+7.0/+4.7pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率48.8%/40.0%/28.1%，同比+4.0/-1.2/+7.5pcts。 4Q2023公司毛利率为43.0%，同比+7.6pcts，环比+5.7pcts。内外销毛利率分别为46.4%/41.1%，同比+2.4/+9.0pcts，环比+0.5/+4.8pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为49.2%，同比+3.0pcts，其中直营/经销/线上/酒店毛利率分别为60.5%/43.3%/64.1%/25.9%，同比+6.5/+7.9/-0.9/+6.0pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为41.7%/41.6%，同比+9.9/+5.8pcts；分业务看 ， 海外直营/线上/代工分别实现毛利率49.2%/40.0%/36.7%， 同比+3.7/-2.3/+16.2pcts。我们认为海外直营和代工业务毛利率的大幅提升主要与海外工厂开工率（欧洲和美国）显著上行以及欧美原料价格降低有关。 2023年，公司期间费用率为34.2%，同比+5.3pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.8%/7.2%/1.5%/3.8%， 分别同比+3.9pcts/-0.4pcts/+0.3pcts/+1.6pcts。 4Q2023期间费用率为38.1%，同比+1.2pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.8%/7.4%/1.5%/5.4%，分别同比+1.6/-0.8/+0.4/-0.1pcts。 2023年公司销售费用率的提高主要系公司销售渠道费用增加、电商运营相关费用增长所致；财务费用率的增加主要系汇兑收入减少、海外借款利率提高导致利息支出增加、以及信用卡手续费增加所致，其中1H/2H2023公司分别录得汇兑收入8245万元和汇兑损失4884万元。此外，4Q2023公司录得信用减值损失5592万元，亦对单季度利润带来负面影响。 看好北美业务改善后公司利润端的提升空间：自2024年1月起，美国年化成屋销售重回400万套以上水平，家居零售库销比和批发库销比分别于2023年11月和2023年12月触底，美国地产周期和库存周期共振下，我们认为美国家居景气度将持续上行，叠加第三轮床垫反倾销的催化，公司北美业务向好趋势不变，外销盈利能力在美国工厂产能利用率的提升下将继续增强。 经营基本面向好趋势不变，维持“买入”评级：我们基本维持公司2024-2025年营收预测，并新增2026年营收预测为130亿元，考虑到电商渠道开拓有较大的费用投入以及汇率波动的影响，我们上调公司2024年销售费用率和财务费用率，并下调公司2024年归母净利润至4.4亿元（下调幅度为9%），基本维持2025年归母净利润预测，新增2026年归母净利润预测为9.0亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为11/7/5倍。我们认为，虽然公司汇兑损失和坏账损失影响单季度利润表现，但是公司经营基本面向好趋势不变，维持“买入”评级。 风险提示：美国工厂开工率不及预期，原材料价格波动超预期的风险，汇率波动的风险。 表1：公司盈利预测与估值简表