2024年第一季度收入恢复正增长，费用增投致使盈利承压

证券研究报告|2024年04月28日 核心观点公司研究·财报点评 公司公布2023年年报及2024年第一季度报告，2023年公司实现营业总收入 32.64亿元，同比+25.85%；实现归母净利润8.09亿元，同比+55.28%。2023年第四季度公司实现营业总收入8.07亿元，同比-14.90%；实现归母净利润1.44亿元，同比-33.37%。2024年第一季度公司实现营业总收入8.02亿元，同比 +5.51%；实现归母净利润1.69亿元，同比-9.80%；实现扣非归母净利润1.61亿元，同比-13.79%。 2023年第四季度高基数下收入增长放缓，2024年第一季度收入恢复正增长。2023 年公司预调鸡尾酒收入28.8亿元，同比+27.8%，其中前三季度预调鸡尾酒收入 21.70亿元，同比+54.9%，主要系核心单品强爽持续放量带动收入高速增长。2023年第四季度，预调鸡尾酒收入7.1亿元，同比-16.8%，主要原因包括：1）2022年10月开始公司强爽产品网络热度激增，因此第四季度收入基数抬升；2）消费弱复苏背景下，强爽作为非必选消费类预调鸡尾酒产品，产品需求有所走弱。2024年第一季度，预调鸡尾酒业务收入同比+5.7%，主要受益于营销活动拉升强爽品牌势能，以及微醺自2023年下半年产品包装换新后恢复增长。 2024年第一季度费用投放力度增大致使利润率下滑。2023年公司实现毛利率 66.7%，同比+2.9pct，主因高毛利率产品强爽占比提升，成本边际改善，以及强爽快速放量带动产能利用率提升。全年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-2.4/-0.7/-0.1pct，主要受益于收入快速增长带来规模效益。全年归母净利率同比+4.7pct至24.8%。2024年第一季度，毛利率延续改善，但费用率大幅提升导致盈利能力有所弱化，其中销售费用率同比+8.8pct，主因公司营销活动增多、市场费用投入增大。2024年第一季度归母净利率21.1%，同比-3.6%。 盈利预测与投资建议：2024年以来强爽高基数下保持稳健增长，微醺、清爽产品换新后增长势能有望提升。同时强爽凭借高品牌势能，对公司渠道拓展起到助推作用，预计全年预调鸡尾酒业务稳健增长。考虑到预调鸡尾酒作为非必选消费品，在经济弱复苏背景下需求增长速度较慢，我们下调盈利预测：预计2024-2025年公司营业总收入36.6/41.2亿元（前预测值40.0/47.4亿元），实现归母净利润8.7/10.3亿元（前预测值9.9/12.1亿元）。当前股价对应PE分别为24/20倍，公司预调酒业务竞争优势突出，且前瞻布局烈酒业务，打开长期成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，食品安全问题等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,593 3,264 3,655 4,124 4,663 (+/-%) -0.0% 25.9% 12.0% 12.8% 13.1% 归母净利润(百万元) 521 809 869 1030 1212 (+/-%) -21.7% 55.3% 7.4% 18.5% 17.7% 每股收益（元） 0.50 0.77 0.83 0.98 1.15 EBITMargin 23.4% 30.4% 29.3% 30.8% 31.9% 净资产收益率（ROE） 13.8% 20.0% 21.0% 21.1% 21.0% 市盈率（PE） 40.2 25.9 24.1 20.3 17.3 EV/EBITDA 31.0 20.5 17.5 14.9 12.9 市净率（PB） 5.57 5.18 5.05 4.28 3.63 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 食品饮料·非白酒 证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑 021-60933124 zhangxiangwei@guosen.com.cnyangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价19.95元 总市值/流通市值20941/14310百万元 52周最高价/最低价44.18/17.57元 近3个月日均成交额301.19百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《百润股份（002568.SZ）-高基数下四季度增长放缓，静待增长恢复》——2024-02-04 《百润股份（002568.SZ）-强爽放量趋势延续，盈利能力改善明显》——2023-10-29 《百润股份（002568.SZ）-强爽放量趋势延续，预调酒龙头地位有望持续强化》——2023-10-16 《百润股份(002568.SZ)-预调鸡尾酒行业龙头，强爽与清爽蓄力成长》——2022-12-06 百润股份（002568.SZ） 2024年第一季度收入恢复正增长，费用增投致使盈利承压 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司公布2023年年报及2024年第一季度报告，2023年公司实现营业总收入32.64亿元，同比+25.85%；实现归母净利润8.09亿元，同比+55.28%。2023年第四季度公司实现营业总收入8.07亿元，同比-14.90%；实现归母净利润1.44亿元，同比-33.37%。2024年第一季度公司实现营业总收入8.02亿元，同比+5.51%；实现归母净利润1.69亿元，同比-9.80%；实现扣非归母净利润1.61亿元，同比-13.79%。 2023年第四季度高基数下收入增长放缓，2024年第一季度收入恢复正增长。2023 年公司预调鸡尾酒收入28.8亿元，同比+27.8%，其中前三季度预调鸡尾酒收入 21.70亿元，同比+54.9%，主要系核心单品强爽持续放量带动收入高速增长。2023年第四季度，预调鸡尾酒收入7.1亿元，同比-16.8%，主要原因包括：1）2022年10月开始公司强爽产品网络热度激增，因此第四季度收入基数抬升；2）消费弱复苏背景下，消费者的消费行为更加理性，强爽作为非必选消费类预调鸡尾酒产品，产品需求有所走弱。2024年第一季度，预调鸡尾酒业务收入恢复正增长，同比+5.7%，主要受益于营销活动拉动强爽品牌势能提升，以及微醺自2023年下半年产品包装换新后恢复增长。2024年初，强爽宣布聘请黄渤为全新品牌大使，并加大力度投放广告、开展系列营销活动，促进强爽产品影响力持续提升。 2023年规模效益显著，2024年第一季度费用投放力度增大致使利润率下滑。2023年公司实现毛利率66.7%，同比+2.9pct，主因高毛利率产品强爽占比提升，成本边际改善，以及强爽快速放量带动产能利用率提升。全年销售费用率/管理费用率 /研发费用率分别同比-2.4/-0.7/-0.1pct，主要受益于收入快速增长带来规模效益。全年归母净利率同比+4.7pct至24.8%。2024年第一季度，毛利率延续改善，但费用率大幅提升导致盈利能力有所弱化，其中销售费用率同比+8.8pct，主因公司营销活动增多、市场费用投入增大。2024年第一季度归母净利率21.1%，同比 -3.6%。 前瞻布局烈酒业务，有望成为长期增长极。公司重视全产业链布局，布局崃州蒸馏厂，满足基酒供应的同时开展烈酒业务。2023年7月初，公司推出新品“椒语”金酒以及“岭洌”伏特加，率先占位烈酒市场。同时，崃州蒸馏厂已掌握领先的威士忌酿造技术，威士忌产品主抓年轻消费者，不仅是针对现有消费者，更主要针对不喝威士忌或区分不了威士忌的人群，目前已积累不少好评，预计2024年第四季度公司将推出威士忌新品，未来烈酒业务有望成为公司新的增长极。 盈利预测与投资建议：2024年以来强爽高基数下保持稳健增长，微醺、清爽产品换新后增长势能有望提升。同时强爽凭借高品牌势能，对公司渠道拓展起到助推作用，预计全年预调鸡尾酒业务稳健增长。考虑到预调鸡尾酒作为非必选消费品，在经济弱复苏背景下需求增长速度较慢，我们下调盈利预测：预计2024-2025年公司营业总收入36.6/41.2亿元（前预测值40.0/47.4亿元），同比+12.0%/+12.8%；实现归母净利润8.7/10.3亿元（前预测值9.9/12.1亿元），同比+7.4%/+18.5%；EPS分别为0.83/0.98元。当前股价对应PE分别为24/20倍，公司预调酒业务竞争优势突出，且前瞻布局烈酒业务，打开长期成长空间，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期、食品安全问题等。 表1：盈利预测调整表 原预测（调整前）现预测（调整后）调整幅度 项目 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,998 4,738 3,655 4,124 -343 -614 收入同比增速% 19.3% 18.5% 12.0% 12.8% -7.3% -5.7% 毛利率% 66.9% 67.4% 68.3% 68.8% 1.4% 1.3% 销售费用率% 22.4% 22.4% 23.7% 23.0% 1.3% 0.6% 净利率% 24.9% 25.6% 23.8% 25.0% -1.1% -0.6% 归母净利润（百万元） 995 1,214 869 1,030 -125 -183 归母净利润同比增速% 22.9% 22.0% 7.4% 18.5% -15.5% -3.5% EPS（元） 0.95 1.16 0.83 0.98 -0.12 -0.17 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 表2：可比公司估值表（2024年4月26日） EPS PE 总市值 投资评级 代码 公司简称 PE-TTM 股价 2023E 2024E 2023E 2024E 亿元 002568.SZ 百润股份 26.5 19.95 0.83 0.98 24.1 20.3 209 买入 600600.SH 青岛啤酒 25.3 79.00 3.73 4.36 21.2 18.1 1,078 买入 600132.SH 重庆啤酒 24.1 66.50 3.02 3.28 22.0 20.3 322 买入 000729.SZ 燕京啤酒 40.3 9.77 0.32 0.41 30.5 23.9 275 买入 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 图1：单季度营业收入及增速图2：单季度归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：单季度毛利率变化图4：单季度归母净利润率变化 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 2532 1879 1990 2523 3299 营业收入 2593 3264 3655 4124 4663 应收款项 161 248 260 282 319 营业成本 939 1087 1159 1288 1440 存货净额 535 780 216 236 256 营业税金及附加 162 177 198 223 252 其他流动资产 53 142 146 161 182 销售费用 626 708 866 949 1049 流动资产合计 3282 3048 2612 3203 4057 管理费用 173 193 250 270 295 固定资产 2500 3143 3643 3905 4027 研发费用 86 106 110 124 140 无形资产及其他 404 493 477 462 448 财务