利润端高增，耳机音响两大核心业务快速增长

2024年04月26日 公司点评 公买入/首次 司 研漫步者(002351) 究目标价: 昨收盘:12.88 漫步者：2024Q1利润端高增，耳机音响两大核心业务快速增长 走势比较 30% 太14% 23/4/26 23/7/8 23/9/19 23/12/1 24/2/12 24/4/25 平(2%) 洋(18%) 证(34%) 券(50%) 股漫步者沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)8.89/8.89 公总市值/流通(亿元)114.52/114.52 事件：2024年4月25日，漫步者发布2023年年报及2024年一季 报。2023年公司实现营收26.94亿元（+21.64%)，归母净利润4.20亿元（+70.17%)，扣非归母净利润3.78亿元（+70.60%）；2024Q1实现营收6.79亿元（+25.08%），归母净利润1.09亿元（+43.44%），扣非归母 净利润1.07亿元（+43.95%）。公司拟以8.89亿股为基数，向全体股东 每10股派发现金红利2.00元（含税）。 耳机音响两大核心业务增速较快，2023年外销增速显著快于内销。 1）分品类看，2023年公司耳机、音响、汽车音响产品营收分别达 17.91亿元（+22.48%）、8.28亿元（+20.65%）、0.11亿元（+11.90%），耳机和音响两大核心业务均实现较快增速，汽车音响业务双位数增长。2）分地区看，2023年公司国内外营收分别达20.72亿元（+17.90%）、 6.21亿元（+36.02%），海外收入增速显著快于国内。3）分销售模式 司12个月内最高/最低价 证 (元) 券相关研究报告 研究 报证券分析师：孟昕 告E-MAIL：mengxin@tpyzq.com 23.79/10.21 看，2023年公司经销、直销收入分别达18.12亿元（+29.28%）、6.21亿 元（+7.37%）。经销业务实现快速提升。 2024Q1毛净利率双升，销售费用率涨幅显著。1）毛利率： 2023Q4/2024Q1毛利率为40.71%/40.08%，分别同比+4.62/+5.56pct，主因或系公司产品结构持续改善所致。2）净利率：2023Q4/2024Q1净利率为18.16%/18.18%，分别同比+6.57/+2.85pct，净利率在毛利率的带动下显著提升。3）费用率：2023Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为 分析师登记编号：S1190524020001 研究助理：赵梦菲 E-MAIL：zhaomf@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190124030006 研究助理：金桐羽 电话：021-58502206 E-MAIL：jinty@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190124030010 14.83%（+3.81pct）、3.81%（+0.17pct）、7.77%（+0.30pct）、-1.54% （-1.13pct），2024Q1销售/管理/研发/财务费用率为11.59% （+3.35pct）、2.80%（-0.16pct）、5.91%（+0.82pct）、-1.67%（-0.57pct），其中销售费用率同比涨幅明显，主因系公司市场宣传费用和人工成本增加；财务费用率下滑主系利息收入增加所致。 产品端布局开放式耳机新品类，国内外线上线下渠道持续拓展。1）产品端：公司于2023年先后推出游戏鼠标G3MPRO、游戏耳机GX05、运动耳机X200BT等新品，并于2024年3月28日推出开放式蓝牙耳机ComfoSolo，助力产品矩阵进一步扩充。2）渠道端：a）国内：线下采用“区域独家总经销商制”，目前全国已有上百家区域独家总经销商；线上在京东、天猫等头部电商平台销售额市场领先，抖音、小红书等新兴趋势销售额也保持快增趋势。b）海外：公司在亚马逊、乐天、LAZADA和SHOPEE等国际电商渠道业务快速增长，用户口碑和品牌影响 力稳步提升。 投资建议：行业端，在AI大模型的赋能下，智能音箱作为智能家居入口或将恢复增长趋势。公司端，有望凭借硬件音效优势携手软件算法合作方，分享智能音箱行业发展红利；TWS耳机则业务有望通过卡位中端实现市占率的提升，同时AI耳机和OWS耳机有望为公司收入业绩贡献新增量。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为5.31/6.29/7.23亿元，对应EPS为0.60/0.71/0.81元，当前股价对应PE为21.56/18.21/15.84倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格和人工成本上涨、经营规模扩大带来的管理风险、汇率波动、技术和市场风险等。 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）2,694 3,202 3,606 4,000 营业收入增长率(%)21.64% 18.87% 12.63% 10.92% 归母净利（百万元）420 531 629 723 净利润增长率(%)70.17% 26.61% 18.38% 14.94% 摊薄每股收益（元）0.47 0.60 0.71 0.81 市盈率（PE）37.60 21.56 18.21 15.84 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,293 1,566 2,128 2,809 3,594 营业收入 2,214 2,694 3,202 3,606 4,000 应收和预付款项 195 206 245 276 306 营业成本 1,484 1,666 1,936 2,157 2,375 存货 498 501 582 648 714 营业税金及附加 19 21 25 28 30 其他流动资产 300 492 493 493 494 销售费用 205 312 351 386 419 流动资产合计 2,286 2,764 3,447 4,226 5,108 管理费用 83 88 103 115 125 长期股权投资 0 0 0 0 0 财务费用 2 -34 0 2 4 投资性房地产 46 45 44 44 43 资产减值损失 -14 -17 0 0 0 固定资产 406 380 369 349 329 投资收益 12 38 14 16 18 在建工程 0 0 -1 -1 -2 公允价值变动 17 3 0 0 0 无形资产开发支出 53 49 44 40 35 营业利润 304 510 624 736 847 长期待摊费用 6 7 7 7 7 其他非经营损益 0 0 -1 -1 -1 其他非流动资产 2,347 2,810 3,495 4,275 5,155 利润总额 303 510 623 736 846 资产总计 2,859 3,290 3,958 4,713 5,567 所得税 37 50 54 62 72 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 267 459 569 674 774 应付和预收款项 295 481 558 622 685 少数股东损益 20 40 38 45 51 长期借款 5 4 4 4 4 归母股东净利润 247 420 531 629 723 其他负债 192 177 198 215 232 负债合计 492 662 761 842 922 预测指标 股本 889 889 889 889 889 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 469 463 463 463 463 毛利率 33.00% 38.16% 39.54% 40.20% 40.62% 留存收益 933 1,174 1,707 2,336 3,058 销售净利率 11.13% 15.58% 16.59% 17.44% 18.07% 归母公司股东权益 2,301 2,542 3,073 3,702 4,425 销售收入增长率 -3.88% 21.64% 18.87% 12.63% 10.92% 少数股东权益 66 86 124 169 220 EBIT增长率 -5.41% 57.99% 42.61% 18.33% 15.20% 股东权益合计 2,367 2,628 3,198 3,871 4,645 净利润增长率 -21.86% 70.17% 26.61% 18.38% 14.94% 负债和股东权益 2,859 3,290 3,958 4,713 5,567 ROE 10.71% 16.51% 17.29% 16.99% 16.34% ROA 8.62% 12.75% 13.42% 13.34% 12.99% 现金流量表（百万） ROIC 10.18% 14.92% 17.73% 17.39% 16.69% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(X) 0.28 0.47 0.60 0.71 0.81 经营性现金流 408 510 574 685 784 PE(X) 31.71 37.60 21.56 18.21 15.84 投资性现金流 685 -164 -11 -4 2 PB(X) 3.43 6.18 3.73 3.09 2.59 融资性现金流 -171 -212 -1 0 0 PS(X) 3.57 5.83 3.58 3.18 2.86 现金增加额 924 138 562 681 785 EV/EBITDA(X) 20.17 29.04 14.08 11.07 8.81 资料来源：WIND，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋研究院 北京市西城区北展北街9号华远企业号D座二单元七层上海市浦东南路500号国开行大厦10楼D座 深圳市福田区商报东路与莲花路新世界文博中心19层1904号 广州市大道中圣丰广场988号102室 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，公司统一社会信用代码为： 91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。