猪价低迷短期利润承压，种业布局有望贡献新曲线

大北农（002385） 证券研究报告 2024年04月28日 猪价低迷短期利润承压，种业布局有望贡献新曲线 事件：公司披露2023年报，公司实现营业总收入333.90亿元，同比增长 3.07%；归母净利润亏损21.74亿元，由盈转亏（上年同期盈利5560万元）。 投资评级 行业农林牧渔/饲料 6个月评级买入（维持评级） 当前价格4.55元 目标价格元 其中2023年第四季度营业收入94.59亿元，同比下降8.19%；归母净利润 亏损12.65亿元，由盈转亏（上年同期净利润3.84亿元）。 生猪养殖亏损导致业绩承压，饲料业务量利齐升 生猪养殖方面，2023年公司控股公司生猪销售收入57亿元，同比增长4.31%，控股及参股公司生猪出栏604.87万头。2023年猪价低迷导致公司生猪养殖亏损，对公司业绩造成拖累。截至2023年年底，参控股公司合计可存栏基础母猪40余万头。我们认为本轮已有产能去化幅度或足以支撑大周期反转，看好后续猪价上涨给公司带来的利润增长机会。 饲料方面，截至2023年年底，公司饲料业务建有近百个生产基地，年产能超1,000万吨，服务全国养殖市场。2023年公司饲料销售收入为240亿元，同比增长7.76%；饲料销售量为585.05万吨，同比增长10.08%，饲料业务净利润同比增长超过60%。 此外，公司于2023年针对湖南九鼎公司计提减值准备，对消耗性生物资产计提减值准备，这些因素也造成2023年经营亏损及23Q4亏损加剧。 种业收入实现高增！看好公司转基因技术领先布局！ 2023年，公司种业实现营业收入14亿元，同比增长48.84%；种子销售数量6,166万公斤，同比增长47.39%。其中，玉米种子销售收入9.25亿元，同比增长63.82%；水稻种子销售收入4亿元，同比增长12.95%。 转基因技术方面，公司4个玉米性状产品获得农业转基因生物安全证书，抗虫效果良好，耐草甘膦性状表现突出。旗下性状产品合作的种业企业数量已达到200余家，覆盖国内95%的主要种业企业，转基因技术领先优势明显。我们认为，公司转基因技术研发以及品种布局（特别是玉米种子的布局）为公司在转基因技术商业化应用奠定稳固基础。2023年12月和2024年3月，农业农村部官网发布2批转基因品种公示，公司均有多个转基因玉米品种入选。 我们认为，转基因玉米种子商业化应用已开启，公司在转基因技术方面布局领先，品种储备丰富，有望在新技术应用时代获得种业规模进一步扩大，打造公司新增长曲线。 盈利预测：因考虑到当前生猪价格较低，我们下调2024年公司利润。我们预计公司2024/25/26年eps可达0.03/0.30/0.31元。我们认为公司转基因技术领先，国内转基因玉米商业化背景下公司种业有望成为公司新的业绩增长点；公司饲料基础扎实；2024年猪周期有望景气向上带动公司生猪业绩增长，维持“买入”评级。 风险提示：饲料原料价格的风险；重大疫情及自然灾害的风险；转基因政策变动风险；种业品种研发和推广不确定性风险。 基本数据 A股总股本(百万股) 4,112.24 流通A股股本(百万股) 3,307.79 A股总市值(百万元) 18,710.70 流通A股市值(百万元) 15,050.46 每股净资产(元) 1.95 资产负债率(%) 66.29 一年内最高/最低(元) 7.78/4.30 作者吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 陈潇分析师 SAC执业证书编号：S1110519070002 chenx@tfzq.com 林逸丹分析师 SAC执业证书编号：S1110520110001 linyidan@tfzq.com 股价走势 大北农沪深300 4% -2% -8% -14% -20% -26% -32% -38% 2023-042023-082023-122024-04 资料来源：聚源数据 相关报告 1《大北农-公司深度研究:种业变革正当时，大北农转基因种业布局一马当先！》2022-11-08 2《大北农-公司点评:大北农拟控股鲜美种苗，种业布局再下一城》 2022-07-19 3《大北农-年报点评报告:生猪亏损短期业绩承压，饲料加速拓展，转基因种业一马当先》2022-04-26 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 32,396.75 33,390.13 41,210.62 48,068.65 54,328.29 增长率(%) 3.41 3.07 23.42 16.64 13.02 EBITDA(百万元) 2,708.59 1,806.58 1,647.37 3,389.23 3,476.72 归属母公司净利润(百万元) 55.60 (2,173.89) 107.58 1,253.05 1,261.10 增长率(%) (112.63) (4,009.74) (104.95) 1,064.72 0.64 EPS(元/股) 0.01 (0.53) 0.03 0.30 0.31 市盈率(P/E) 336.51 (8.61) 173.92 14.93 14.84 市净率(P/B) 1.74 2.31 2.21 1.95 1.74 市销率(P/S) 0.58 0.56 0.45 0.39 0.34 EV/EBITDA 15.21 17.93 15.65 7.67 6.58 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 5,770.69 4,640.74 6,181.59 7,210.30 8,149.24 营业收入 32,396.75 33,390.13 41,210.62 48,068.65 54,328.29 应收票据及应收账款 977.70 1,187.08 987.93 1,522.33 1,284.64 营业成本 28,164.31 30,174.22 35,905.01 40,567.47 46,072.72 预付账款 413.90 425.06 592.63 538.50 751.99 营业税金及附加 68.15 92.19 94.78 110.56 124.96 存货 4,777.24 4,006.47 4,770.31 4,920.81 5,829.50 销售费用 1,115.01 1,313.85 1,524.79 1,634.33 1,847.16 其他 689.70 596.95 210.76 566.34 291.00 管理费用 1,686.20 1,629.92 2,060.53 2,403.43 2,716.41 流动资产合计 12,629.22 10,856.29 12,743.22 14,758.28 16,306.37 研发费用 642.29 747.12 947.84 1,009.44 1,195.22 长期股权投资 2,231.80 2,754.02 2,854.02 2,974.02 3,104.02 财务费用 405.17 475.67 319.51 286.04 245.08 固定资产 10,472.46 10,747.29 10,218.35 9,707.43 9,195.53 资产/信用减值损失 (383.57) (1,340.57) (120.00) (170.00) (230.00) 在建工程 469.78 215.16 127.58 113.79 81.90 公允价值变动收益 (13.40) (40.31) 2.10 0.00 0.00 无形资产 2,093.57 2,237.48 2,136.38 2,035.27 1,934.17 投资净收益 256.32 (276.78) (10.00) 20.00 30.00 其他 3,277.60 2,974.12 3,028.40 3,096.09 2,957.31 其他 80.06 3,100.07 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 18,545.21 18,928.07 18,364.74 17,926.61 17,272.92 营业利润 376.21 (2,485.23) 230.24 1,907.37 1,926.74 资产总计 31,174.43 29,784.36 31,107.95 32,684.89 33,579.29 营业外收入 61.60 78.19 65.30 88.36 87.28 短期借款 6,441.87 8,278.24 9,670.46 10,431.17 9,232.53 营业外支出 120.25 167.55 130.27 139.36 145.73 应付票据及应付账款 3,205.54 2,275.01 1,097.10 1,156.65 1,401.61 利润总额 317.56 (2,574.60) 165.26 1,856.38 1,868.29 其他 3,119.02 4,138.59 5,771.68 4,900.27 6,832.59 所得税 3.29 (1.41) 11.57 185.64 186.83 流动负债合计 12,766.44 14,691.83 16,539.24 16,488.09 17,466.73 净利润 314.27 (2,573.19) 153.69 1,670.74 1,681.46 长期借款 2,881.13 2,501.46 2,543.45 2,568.34 1,000.00 少数股东损益 258.67 (399.30) 46.11 417.68 420.37 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 55.60 (2,173.89) 107.58 1,253.05 1,261.10 其他 1,740.34 1,664.59 1,553.17 1,652.70 1,623.49 每股收益（元） 0.01 (0.53) 0.03 0.30 0.31 非流动负债合计 4,621.48 4,166.05 4,096.62 4,221.04 2,623.49 负债合计 18,167.52 19,744.89 20,635.86 20,709.13 20,090.22 少数股东权益 2,253.94 1,955.38 1,996.88 2,372.80 2,751.13 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 4,140.74 4,136.08 4,112.24 4,112.24 4,112.24 成长能力 资本公积 1,265.65 1,228.82 1,228.82 1,228.82 1,228.82 营业收入 3.41% 3.07% 23.42% 16.64% 13.02% 留存收益 5,623.53 3,037.32 3,134.15 4,261.90 5,396.89 营业利润 -154.61% -760.60% -109.26% 728.44% 1.02% 其他 (276.94) (318.13) 0.00 0.00 (0.00) 归属于母公司净利润 -112.63% -4009.74% -104.95% 1064.72% 0.64% 股东权益合计 13,006.91 10,039.47 10,472.09 11,975.75 13,489.07 获利能力 负债和股东权益总计 31,174.43 29,784.36 31,107.95 32,684.89 33,579.29 毛利率 13.06% 9.63% 12.87% 15.61% 15.20% 净利率 0.17% -6.51% 0.26% 2