存单周报：供需条件弱化，存单或继续回调

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年04月28日 【债券周报】 存单周报（0422-0428）：供需条件弱化，存单或继续回调 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】二永债估值大幅上行，行情调整再现——信用周报20240427》 2024-04-28 《【华创固收】通胀边际正加速修复——每周高频跟踪20240427》 2024-04-27 《【华创固收】政策双周报（0408-0422）:专项债完成项目筛选，公开市场或逐步增加国债买卖》 2024-04-23 《【华创固收】高YTM转债安全边际多维度分析 ——可转债周报20240422》 2024-04-22 《【华创固收】4月，债市利差压缩路线图——债券周报20240421》 2024-04-22 供给方面，本周存单发行规模小幅上行，周度净融资延续为负，期限结构缩短。本周（4月22日至4月28日）存单发行规模为8162.9亿元，净融资额-40.1亿元（上周为-1189.5亿元）。供给结构上，本周国有行发行占比由上周的20%上行至37%；股份行发行占比由33%下行至22%。期限方面，存单发行加权期限小幅收窄至7.52个月（上周为8.28个月）。下周（4月29日至5月5日）到期规模明显减少，存单到期规模为1536.5亿元。 需求方面，三农、理财净买入规模较上周小幅减少。（1）就二级配置机构而言本周三农二级净买入较上周小幅减少，但仍为需求端最大支撑；理财资金存单需求延续为正，周度净买入小幅减少。（2）一级发行方面，本周全市场募集率较上周小幅上升，由87%升至91%的高位区间。 估值方面，一级定价，本周存单各期限利率下行为主，1Y-3M期限利差小幅走扩。（1）本周股份行存单定价先下后上，具体来看，1M品种下行1BP，3M品种下行5BP，6M品种下行3BP，9M品种下行5BP，1Y品种下行1BP。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差走阔，由14.91BP上行至19.33BP，在历史分位数25%的位置。（3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差小幅收窄至10.63bp，农商行与股份行利差收窄至8.43BP。 二级收益率方面，本周AAA等级存单收益率普遍上行。（1）本周AAA等级存单二级收益率以上行为主，具体来看，1M品种上行3BP，3M品种上行8BP6M品种上行10BP，9M品种上行9BP，1Y品种上行7BP。（2）期限利差而言，AAA等级1Y-3M期限利差小幅收窄，由15BP略微下行至14BP，在历史分位数17%水平。 资产比价方面，监管扰动下，债市大幅回调，叠加月末央行公开市场未加码投放，资金面小幅收敛，存单收益率明显上行。4月22日至4月28日，AAA等级1年期存单收益率上行7BP，DR007:15DMA继续保持在1.85%附近，存单 与DR007资金价差走扩7BP，分位数走扩至3%附近；R007:15DMA下行7.68BP左右至1.93%附近，AAA等级存单利率与R007资金价差走扩15BP，分位数上升至20%位置；存单与国债价差走扩10BP，分位数上升至53%附近；此外MLF存单价差收窄7BP，价差分位数下行至81%附近，中短票与存单二级价差收窄5BP，下行至2%的分位数水平。 5月供给或延续偏积极状态，三农配置季节性下滑及理财支持小幅减少，关注需求承接情况。一方面，5月到期压力较3月边际小幅缓和，但规模仍在2.4万亿左右，续发压力之下仍有一定刚性约束；此外，手工补息被禁止，大行或 有部分负债流失，加之政府债券发行放量具有较高的确定性，存单供给或延续较为积极的状态；另一方面，从季节性来看，三农机构的配置或趋于弱化，5月理财存单配置需求较4月或有小幅滑落。从价差角度看，除2020年5月时资金仍处于超宽松状态，其他年份存单与DR007的价差多在40bp及以上，若 后续发行放量，资金价格向上抬升，存单与资金的价差或从“理财驱动”的超买状态逐渐修复；以1.8%-1.9%的资金价格进行估算，1年期国股行存单定价或在2.2%及以上，不排除存单及短端继续回调的可能。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、供给：发行规模小幅上行，期限结构压缩4 二、需求：三农及理财配置需求均小幅减少5 三、估值：存单一二级定价先下后上6 四、比价：供需条件弱化，不排除继续回调可能8 �、风险提示10 图表目录 图表1本周存单净融资额-40.1亿元，净融资延续为负4 图表2截至4月28日，当月净融资额4,582.30亿元4 图表3股份行发行进度较上周下降4 图表4国有行发行占比升至37%左右5 图表56M及以上中长久期发行占比降至63%5 图表6存单发行加权久期在7.52个月附近5 图表7下周存单到期规模在1,536.5亿元5 图表8全市场募集率较上周小幅上升6 图表9城商行募集率大幅上升至84%6 图表10各期限、类型存单发行利率以及期限利差6 图表11股份行存单各期限发行利率变动7 图表12存单1Y-3M期限利差分位数水平在历史分位数25%水平7 图表13农商行与股份行以及城商行与股份行的发行利差走势7 图表14各期限、类型存单二级利率以及期限利差8 图表15股份行存单各期限二级收益率变动8 图表16存单一二级价差情况8 图表17存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表18存单二级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19存单-R007价差保持于1%分位数位置9 图表20存单-国债价差上行至33%分位数位置9 图表21MLF-存单价差保持在78%分位数附近10 图表22中短票-存单价差上行至20%分位数位置10 图表235月存单到期规模在2.4万亿的偏高水平10 图表24多数情况下，40bp为存单-DR007的下限10 一、供给：发行规模小幅上行，期限结构压缩 供给方面，本周存单发行规模小幅上行，周度净融资延续为负，期限结构缩短。本周（4月22日至4月28日）存单发行规模为8162.9亿元，净融资额-40.1亿元（上周为 -1189.5亿元）。截至4月28日，本月存单净融资额4582.3亿元。供给结构上，本周国有行发行占比由上周的20%上行至37%；股份行发行占比由33%下行至22%；城商行发行占比由38%下行至32%，农商行发行占比由8%上行至9%。期限方面，1M存单发行占比由15%下行至11%，3M存单占比由11%上行至25%，6M期存单占比由17%下行至11%，9M期存单占比由3%上行至9%，1Y期存单占比由54%下行至43%，存单发行加权期限小幅收窄至7.52个月（上周为8.28个月）。下周（4月29日至5月5日）到期规 模明显减少，存单到期规模为1536.5亿元，周度环比减少6666.5亿元，到期主要集中在城商行，基于期限视角，3M存单到期金额最高，为637.9亿元。 图表1本周存单净融资额-40.1亿元，净融资延续为负 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至4月28日，当月净融资额4,582.30亿元图表3股份行发行进度较上周下降 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表4国有行发行占比升至37%左右图表56M及以上中长久期发行占比降至63% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 下周到期 1M 3M 6M 9M 1Y 合计 国有行 31.50 116.00 22.70 68.00 0.00 2 38.20 股份行 9.80 187.30 106.20 9.60 35.10 348.00 城商行 188.60 259.00 206.00 128.90 28.30 810.80 农商行 9.30 54.90 25.90 13.00 0.70 103.80 其他 11.80 20.70 3.20 0.00 0.00 35.70 合计 25 1.00 637.90 364. 00 2 19.50 64.10 1536.50 图表6存单发行加权久期在7.52个月附近图表7下周存单到期规模在1,536.5亿元 资料来源：Wind，华创证券；分位数统计自2019年。资料来源：Wind，华创证券 二、需求：三农及理财配置需求均小幅减少 需求方面，三农、理财净买入规模较上周小幅减少。（1）就二级配置机构而言，本周三农二级净买入较上周小幅减少，但仍为需求端最大支撑；理财资金存单需求延续为正，周度净买入小幅减少；基金公司及产品存单配置资金明显增多，本周需求由负转正；国有行周度净买入小幅减少，为周度第二大配置机构。（2）一级发行方面，本周全市场募集率较上周小幅上升，由87%升至91%的高位区间；分机构看，城商行募集率上升，由77%升至84%；股份行及农商行的募集率均小幅上升，分别由93%升至95%，由89% 升至90%；国有行的存单募集率则由98%小幅下降至96%。 图表8全市场募集率较上周小幅上升图表9城商行募集率大幅上升至84% 资料来源：Wind，华创证券 注：募集率=实际发行规模/计划发行规模 资料来源：Wind，华创证券 三、估值：存单一二级定价先下后上 一级定价方面，本周存单各期限利率下行为主，1Y-3M期限利差小幅走扩。（1）本周股份行存单定价先下后上，具体来看，1M品种下行1BP，3M品种下行5BP，6M品种下行3BP，9M品种下行5BP，1Y品种下行1BP。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差走阔，由14.91BP上行至19.33BP，在历史分位数25%的位置。（3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差小幅收窄至10.63bp，利差分位数接近6%左右，农商行与股份行利差收窄至8.43BP，利差分位数位置压缩至10%附近。 图表10各期限、类型存单发行利率以及期限利差 同业存单发行利率(%) 1M 3M 6M 9M 1Y 国有行 股份行 城商行 农商行 国有行 股份行 城商行 农商行 国有行 股份行 城商行 农商行 国有行 股份行 城商行 农商行 国有行 股份行 城商行 农商行 2024-04-26 1.80 1.85 1.88 1.88 1.86 1.88 2.01 2.06 1.94 1.97 2.06 2.01 1.98 1.99 2.21 2.15 2.05 2.07 2.18 2.15 2024-04-19 1.85 1.86 1.97 2.05 1.93 1.93 2.06 2.05 2.00 2.00 2.08 2.06 2.15 2.04 2.13 2.14 2.06 2.08 2.19 2.18 发行利率变动(BP) -5 -1 -9 -17 -7 -5 -6 1 -6 -3 -2 -5 -17 -5 8 1 -0 -1 -1 -2 历史均值 2.24 2.20 2.38 2.42 2.36 2.38 2.62 2.60 2.48 2.53 2.76 2.74 2.60 2.61 2.83 2.83 2.65 2.68 2.95 2.94 最高 3.00 3.25 3.35 3.40 3.45 3.27 3.67 3.80 3.25 3.47 4.27 4.06 3.40 3.41 3.88 4.45 3.37 3.42 3.93 4.30 中位数 2.18 2.20 2.38 2.41 2.40 2.43 2.63 2.60 2.50 2.56 2.76 2.76 2.60 2.61 2.86 2.81 2.66 2.68 2.93 2.90 最低 1.20 1.00 1.33 1.33 1.33 1.25 1.53 1.51 1.39 1.30 1.71 1.65 1.70 1.48 1.78 1.59 1.58 1.5